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什么是融资融券股票可转债投资手册(一)四大条款及估值基础

作者:admin
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日期:2020-10-16 17:44

股票是怎样升-金帝集团股票

2020年10月16日发(作者:郎葆辰)
可转债投资手册(一)四大条款及估值基础

“投资者最大的风险就是:他 们不明白自己买入的到底是
什么”这些天可转债市场火爆,在“A股红包雨”、“投资蓝海”、
“零成本申购”这些词汇的包裹下,可转债俨然成了A股市场
“免费大餐”。可转债就是上市公司以很低 的利率——每年
0.5%~2.x%——向债券持有人借款,但是给予补偿的是内
嵌一张正股看 涨期权——可以用约定的价格在转股期内(一
般是5年左右)买入公司的股票。对于可转债持有人来说,
收到的利息非常低:每年0.5%~2.x%的利息借款给上市公
司,太亏了!就算有期权,上 涨了好说,可是碰上下跌怎么
办?碰上长期股市横盘怎么办?期权的价值又该如何计算?
股票大 涨我能很快翻倍的赚取利润吗?到了约定期限,虽然
不亏钱,但是五、六年一共才拿回8%~10%的利 息,年化
收益率不过1%~2%,连银行存款都跑不过,时间成本太高
了!这样的鸡肋,有什么 可值得投资的呢?如果你有着同样
的疑问,那么接着往下看。可转债发行加速的背景2017年
可转债预案数量呈现井喷态势,发布预案数量上市公司超过
120家,预计总募集资金超过2900亿元 。上图最直观。那
么为何今年可转债受到上市公司的青睐?长期以来,简单易
行的定增占据上市 公司融资的主力,但是今年2月份以来证
监会对于上市公司再融资的新规出台使得定增的发行与退
出面临越来越多的限制。而可转债一方面具有低息融资的功
能,另一方面具备减持的效用,这样在定增 受限的状况下,
发行可转债也就成为众多上市公司的避风港与宣泄口。而信
用申购的规定彻底激 起了市场的热情,需求猛增。也就是说
现阶段可转债成为了定增的替代品。可转债的本质上市公司
不是傻子,傻子也不可能做到公司上市。我们先看看最近上
市的东方雨虹的做法:10月20日雨虹转 债刚上市,10月
24日就披露了减持公告,控股股东及其一致行动人已出售其
所持有的雨虹转 债合计184万张,减持合计1.84亿元。此
后在10月27日,控股股东李卫国再次减持184万张 ,占发
行总量的10%。由此计算,从10月18日缴款到10月28
日减持完毕,李卫国10 天用1.84亿元赚了3312万元。“低
息融资、债主转股东”,低息融资是上市公司发行可转债的最
低诉求,而债主转股东是大多数上市公司发行可转债的最终
目的,在现阶段利用股东的优先配售 权减持套利也成为了一
种新的玩法。上市公司不是慈善家,每个市场参与者都是利
益最大化的经 济人。借100元,每年还5毛到2元的,很合
算;但是如果到期了,是归还这100元呢?还是干脆不 用还
了,永远合法地借下去呢?上市公司只要在适当的时候拉抬
一下股价,或者连钱都不用花, 发几个利好消息,马上就能
把公司股票价格拉到转股价的130%,然后利用合同中的提
前转股 条款,会强制可转债持有人转股,债主变成了股东,
连本金都不用还了。一分钱不用还不说,还白白拿走 了债主
的钱,这才是可转债发行公司的最终目的。在上市公司的字
典里,根本就没有“还钱”两 个字。这就是上市公司发行可转
债的最终目的,这也是可转债投资的根本本质!可转债的四
大要 素全解析可转债的募集公告洋洋洒洒几万字,但是其核
心就是上面四点,以上四个重要条款对可转债的估 值也起着
决定性的作用。分别是转股条款、回售条款、赎回条款、修
正条款。一、转股价。是可 转债价格的基准,这是可转债看
涨期权部分的“行权价”。当转股价低于股票市场价的时候,
等 于可以低价买入股票,所以可转债的价格就会上涨并维持
在面值100元以上;当转股价高于股票市场价 时,等于高价
买入股票,不值得,所以可转债价格下跌,向面值靠拢甚至
跌破100元。比如现 在工商银行的股价是5.8元,你看好这
只票未来的走势,所以买入可转债,转股价为7元,转股期为3年,那么你就有权力(但没有义务)在3年内以7元的
价格购买一定数量的工商银行的股票,但 是3年之内会有什
么结果呢?假设3年中工行的股票涨到10元了,那么你可
以用每股7元的价 格买下这些股票,然后很开心地以10元
的市价卖掉;假设这3年中工行的股票不涨反跌,跌到4元了,那么你可以放弃购买权力,也就是不行权。从而可转债
中期权部分的价值为0,这样只能得到可 转债每年1%-2%的
利息。当然转股价不是一成不变的,参见下文的“修正条款”。
二、回售 条款回售保护条款的核心思想是这样的:在可转债
存续的一定时间内,如果公司股票价格大幅下跌,超过 一定
幅度后,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按
面值的103%或面值100元 +当期计息年度利息回售给本公
司。 一般都如下表述:在本次发行的可转换公司债券最后
两个 计息年度,如果公司股票在任何连续三十个交易日的收
盘价格低于当期转股价的70%时,可转换公司债 券持有人有
权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值的103%或
面值加上当期应计利息 的价格回售给公司。若在上述交易日
内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股(不
包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本)、配
股以及派发现金股利等情况而调整的情形,则 在调整前的交
易日按调整前的转股价格和收盘价格计算,在调整后的交易
日按调整后的转股价格 和收盘价格计算。如果出现转股价格
向下修正的情况,则上述“连续三十个交易日”须从转股价格
调整之后的第一个交易日起重新计算。最后两个计息年度可
转换公司债券持有人在每年回售条件首次满 足后可按上述
约定条件行使回售权一次,若在首次满足回售条件而可转换
公司债券持有人未在公 司届时公告的回售申报期内申报并
实施回售的,该计息年度不能再行使回售权,可转换公司债
券 持有人不能多次行使部分回售权。继续利用上文的工行的
例子,假设在最后两个计息年度,工商银行的股 票下跌达到
了“回售保护条款”的触发条件:公司股票收盘价连续30个交
易日低于当期转股价 格的70%时,也就是7元×70% = 4.9
元时,转机出现了!如果上市公司继续无所作为,可转 债持
有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%(含
当期计息年度利息)回售给本 公司!公司股价跌得再惨,持
有人也能拿回103元!请注意:这里可是可转债持有人“有
权” 了,持有人可以立即执行这一权利。按照103元卖出。
基本上,所有的上市公司都不愿意面对这样的结 果,往往是
不得已而为之。例如在 15年7月末,海宁皮城股价为换股
价的1.00~1.05倍,37%的 EB 被投资者换股,但此 后股价
一度低迷,发行人或因质押股票数目不足而未下修换股价。
16年10月因触发回售条款 ,发行人购回债券,占比 62.4%,
回售价格 107.5元(面值+7.5%票息)。如果走到这 个地步,
上市公司会将全部已经借到的钱,全部归还给持有人,自己
的超低息五、六年借款计划 提前终止,“债主变股东”一分钱
都不还的转股融资大计也算是彻底流产了!所以,所有的上
市 公司都会在回售价触发之前采取行动,要么拉抬股价,要
么主动下调转股价,尽量远离回售保护区,起码 保证当年不
触发。三、赎回条款“有条件赎回条款”的基本思想是:在可
转债转股期内,如果公 司股票价格大幅上涨,高于一定程度,
那么上市公司有权按照略高于可转债面值的一个约定赎回
价格(一般是103元)赎回全部或部分未转股的可转债。正
规表述如下:有条件赎回条款在本次发行的 可转债转股期内,
如果公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的
收盘价不低于当期转 股价格的130%(含130%),或本次发
行的可转债未转股余额不足人民币3,000万元时,公司 有权
按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转
股的本次可转债。这次是赋予了上 市公司权力。从投资者的
角度来讲,这一条款是可转债价格的天花板。举例来说,可
转债的约定 转股价目前是7元,假设在进入转股期后,“如果
本公司股票任意连续30个交易日中至少有15个交易 日的收
盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),”,也就是股
价如果30个交易日 中有15个以上的交易日超过了7元×130%
= 9.1元,那么“本公司有权按照债券面值100 +当期计息年度
利息的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债”。简而言之,
股价已经远远超 过约定转股价,您已经赚到了,赶快转股吧!
否则我就以低价赎回!要么马上拿了130元以上的现金走 人,
要么傻乎乎只卖100元+当期利息(一般不超过3%)走人?
正常的人基本都会选择前者 :换股,或者卖出转债这样一来,
上市公司的目的同样成功达到,大家纷纷转股,可转债退市,
“胜利大逃亡”!情况基本就是如此。四、修正条款主要是针
对“第一条款”转股价格的修正。分为主动 修正与被动修正两
种。主动修正。当公司发生派送股票股利、转增股本、增发
新股或配股、派送 现金股利等情况(不包括因本次发行的可
转换公司债券转股而增加的股本)使公司股份发生变化时,将按下述公式进行转股价格的调整(保留小数点后两位,最
后一位四舍五入):派送股票股利或转增 股本:P1=P0(1+n);
增发新股或配股:P1=(P0+A×k)(1+k);上述两项同时< br>进行:P1=(P0+A×k)(1+n+k);派送现金股利:P1=P0
-D;上述三项同时 进行:P1=(P0-D+A×k)(1+n+k)
其中:P0为调整前转股价,n为送股或转增股本率 ,k为增
发新股或配股率,A为增发新股价或配股价,D为每股派送
现金股利,P1为调整后转 股价。当公司出现上述股份和或
股东权益变化情况时,将依次进行转股价格调整。被动修正,
又 称“特别向下修正条款”。这是看清可转债最终目的重要条
款。“特别向下修正条款”的基本思想是:假 如股票价格在一
定时期持续低于转股价某一幅度,那么上市公司有权在一定
的条件下下调转股价 。一般该条款做如下表述:当公司股票
在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价
低于当期转股价格的80%时,公司董事会有权提出转股价格
向下修正方案并提交公司股东大会表决。上 述方案须经出席
会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东
大会进行表决时,持 有本次发行的可转换公司债券的股东应
当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前
二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的
较高者。同时,修正后的转股价格不得低于最 近一期经审计
的每股净资产值和股票面值。下修条款对转债价格的刺激作
用就有限。临近回售期 ,若正股节节败退,发行人可通过下
修转股价以防止回售发生,而下修快速提升转股价值,理论
上有利于提振转债价格,但下修操作往往意味着发行人对股
价上涨的信心不足。可转债的估值有了以上的 基本知识,就
可以很容易的了解可转债的估值方法了。可转债具有债性与
股性,对于投资者来讲 ,它本身是债券与看涨期权的结合体。
那么它的估值就分两部分,一部分是对于其债券部分的估值,我们称之为“纯债价值”,另一部分是对其期权部分的估值。
纯债部分用现金贴现法计算,看涨期权 部分用B-S公式计算,
过程不再赘述。以下是扩展知识,普通投资者可以忽略。可
转债除了有 转股权之外,一般还具有赎回权,回售权和向下
修正条款,因此一个完整的可转债价值公式理论上应该是 这
样的:可转债价值=纯债价值+转股看涨期权价值+回售看跌
期权价值-赎回看涨期权价值+ 向下修正选择期权价值。更为
复杂的地方有两个:1.转股期权是一个半欧式半美式的期权,
即 转股期之前是欧式,进入转股期就变成了美式,这就使得
定价更为复杂。2.转股看涨期权价值、回售看 跌期权价值、
赎回看涨期权价值这三个期权属于只能同时行使一个,无法
同时行权,因此单纯的 加减其实是不正确的,需要三个一起
看待,所以就变得更为复杂了。但是比估值方法更关键的是,
也需要时刻记住的是,可转债的额理论估值不一定等于其市
场交易价格,市场交易价格通常与理论价格 有-15%至12%
的偏差。而产生这种差异的主要因素在于对市场对正股未来
波动率的预期与 历史波动率的差异。总之,可转债的估值是
个非常复杂的过程,后面笔者会写一篇专门论述可转债估值< br>的具体方法,欢迎关注,继续收听。下期预告:如何看懂可
转债发行者的目的。【END】

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