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股票中国建筑产业基金基本模式最全解析汇报

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日期:2020-10-17 10:51

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2020年10月17日发(作者:汤逸)
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产业基金基本模式最全解析

一、结构化基金基本要素: 基金结构:上市公司出资
作为基金的劣后级,投资机构出资作为夹层(或 中间级),
并由投资机构负责募集优先级资金。上市公司通过如下几种
方式实质性参与或主导基 金投资决策(见上图红色虚线部
分):1)设立控股子公司作GP,2)由控股子公司与投资机
构双GP运作或双方合资成立投资公司作为GP,3)投资机
构作为GP,但上市公司有否决权。收益分 配的顺序一般是:
1)优先级资金本金及收益,2)夹层本金,3)劣后本金,4)
基金管理人 本金,5)剩余投资收益按一定比例由劣后级、
夹层及基金管理人分配。增信措施:1)上市公司或其大 股
东为优先级资金提供保本及收益承诺,2)上市公司承诺收
购所投资项目,3)以投资项目的 收益权质押存续期:一般
为2-10年,主流5-6年。退出方式:IPO、并购、管理层
回购 、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收
购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司 体系内,
基金实现退出,退出方式可以是现金,或现金+股票,或股
票(见上图虚线所示)。管 理费:市场主流的管理费为2%。
出资形式: 主流操作方式有两种:1)分期出资,在一定期
限内缴纳相应比例的出资;2)承诺出资,按基金投资进度
以项目出资。投资领域:为上市公司“量身定 制”,一般为
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上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴 战略业
务。投资决策:一般由上市公司占据主导地位。案例1:东
湖高新(600133)与光 大资本联合发起成立产业投资基金。
结构化基金东湖高新出资3亿元作为劣后资金,光大资本出
资3亿元作为中间级(夹层)资金,由光大浸辉投资负责募
集18亿优先级资金。由光大资本100%控 股的光大浸辉投
资作为基金GP。基金规模:24亿。存续期:3年(2年投
资期,1年退出期 )。退出方式:IPO、并购、管理层回购、
上市公司收购重组等。收益分配:按照先回本后分利的原则 ,
分配顺序如下:1)优先级资金到期一次性收回投资本金,2)
优先级资金获得固定收益:按 投资本金不超过7.8%计算年
化收益,3)夹层资金收回投资本金,4)劣后级资金收回投
资 本金,5)基金管理人收回投资本金,6)剩余的投资收益
在劣后级资金、夹层资金之间按80%:20 %的比例进行分配。
基金管理人不分享超额收益。管理费:不超过市场平均水平。
出资形式: 承诺出资制,投资人认缴的出资额度将根据基
金投资进度,分期实缴到位。案例2:暴风科技(3004 31)
联合中信资本发起设立境外并购基金优先级为平安信托的
产品,占基金总规模的75%, 是主要的基金提供方,预期年
化收益率为11%。劣后级是暴风科技与淳信奋进,分别占基
金总 规模的10%和15%。收益分配中,优先级超额收益的
90%归属于劣后级;暴风科技大股东冯鑫对基 金整体进行最
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低收益担保;淳信奋进及中信资本(深圳)均属中 信集团下
属公司基金规模:6.84亿存续期:2年退出渠道:一是基金
持有特定企业股权一年 后,与暴风科技换股,在二级市场卖
出股票或现金退出;二是待特定企业在美国资本市场上市后
退出,预计未来两年内独立上市;第三种是通过协议转让形
式出售股权。基金收益分配顺序:1)优先级 资金的本金及
收益;2)超额收益中,优先级超额收益90%归属于劣后级,
暴风科技和淳信奋 进按出资比例,获取浮动收益。交易安排:
首先以有限合伙形式成立并购基金。然后,资金出境在避税< br>区开曼群岛设立特殊目的载体(SPV),借此获得标的公司股
权。再由暴风科技向该基金发行股 份或支付现金,购买基金
所持有的标的公司股权。最后,换股退出或者特定企业在美
股上市退出 。二、非结构化基金(或叫平层基金)基本要素:
基金结构:由上市公司联合其他机构共同出资,不存在 优先
劣后之差别。一般基金会有开放期,视基金发展情况及潜在
项目的投资进展由GP对外募集 投资或者由上市公司或机构
进行增资。收益分配的顺序一般是:1)按出资比例返还合
伙人的累 计实缴出资,直至各合伙人均收回其全部实缴出
资,2)支付合伙人出资优先回报,通常会设立一个门槛 收
益率,在达到门槛收益率之前,GP将基金全部收益按合伙
人出资比例分配至各合伙人账户, 3)支付普通合伙人的管
理报酬:合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率
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后,则基金全部收益的20%分配给普通合伙人,剩余部分按
实际出资比例 分配给各合伙人。存续期:一般为2-10年,
主流5-6年。退出方式:IPO、并购、管理层回购、 上市公
司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资
项目以资产注入的方式进入上 市公司体系内,基金实现退
出,退出方式可以是现金,或现金+股票,或股票(见左图
虚线所示 )管理费:市场主流的管理费为2%出资形式:主
流操作方式有两种:1)分期出资,在一定期限内缴纳 相应
比例的出资;2)承诺出资,按基金投资进度以项目出资。
投资领域:为上市公司“量身定 制”,一般为上市公司产业
链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。投资决策:
一般由上 市公司占据主导地位案例1:苏宁云商(002024)
发起设立产业并购基金基金拟募集规模50亿元 ,首期20亿
元,由苏宁电器和苏宁云商各认购14.8亿元和5亿元,GP
苏宁鼎元投资认缴 2000万。后续将由基金的普通合伙人根
据基金发展情况和潜在的项目投资进展向外部投资者募集资金,也可由公司在履行相应的审批程序后对该基金进行增
资或者参与后续子基金的募集。外部投资 人参与的方式可以
是直接对该基金进行增资也可以通过组建子基金的方式参
与。基金规模:50 亿,首期20亿存续期:6+1年(4年投
资期,2年退出期,经合伙人会议审议通过,基金续存期限< br>可以延长1年)管理费:2%基金收益分配机制:分配顺序
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如下1)向各合伙人进行分配,直至各合伙人取得其全部累
计实缴出资额;2)向有限合伙人进行分配 ,使得各有限合
伙人取得就其全部累计实缴出资额实现8%的年化收益率;
3)基金投资年化收 益率在8%以上10%以下的部分,分配
给普通合伙人;4)上述分配完毕后的剩余部分,80%在有< br>限合伙人之间按照其实际出资比例进行分配,20%向普通合
伙人进行分配。风险承担:各合伙人 按照其认缴的出资比例
承担基金发生的亏损和产生的费用,有限合伙人以其认缴出
资额为限对基 金风险承担责任,普通合伙人对基金风险承担
无限连带责任。三、上市公司与产业并购基金之间的资本运
作通道基本要素:运作逻辑:产业基金负责搜寻、筛选、投
资或并购符合上市公司产业发展战略 的项目,投资后,由产
业基金协同上市公司进行业务整合和管理,并在合适时机通
过资产注入方 式纳入到上市公司体系内。退出方式:所投项
目,一般而言,上市公司有优先收购权利,且被上市公司收
购是主要的退出方式(见左表)。退出时,由上市公司支付
现金,或现金+股票,或股票,借此 ,产业基金实现一级市
场投资收益,上市公司获得优质资产注入,提升公司价值。
典型案例:天 堂元金收购益和堂2013年1月,京新药业发
布公告称,拟与浙江天堂硅谷股权投资公司、浙江元金投 资
公司合作发起不超过10亿元的产业并购基金,其中浙江元
金投资认缴10%-20%,天堂 硅谷出资500万,剩余部分由
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天堂硅谷负责向外部投资人募集 。2013年10月,京新药业
发布公告称,浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业与广东益
和堂 制药有限公司原股东方乐尧、刘健雄签订《关于广东益
和堂制药有限公司全部股权之收购协议》,天堂元 金以1.2
亿元收购益和堂100%股权。2015年1月,京新药业在《投
资者关系纪要》中 称,“益和堂去年通过新版GMP认证,销
售有明显增长,预计今年有望实现更快增长。”2016年3 月,
京新药业在其2015年度业绩说明会上表示,益和堂目前阶
段还在进一步培育中,公司将 在合适时机实施并购。并购基
金如何取得商业银行并购贷款在境外发达资本市场上,商业
银行并 购贷款作为并购交易中的重要融资工具之一,被私募
股权投资基金(“PE基金”)所广泛采用。与境外 资本市场相
比,境内的并购贷款存在发放条件严格、贷款利率偏高、杠
杆比率受限等问题,PE 基金获取境内并购贷款的情形比较少
见。但随着并购市场的迅速发展及相关政策的进一步放开,
以及利率市场化、外汇市场变化和银行业务转型,境内并购
贷款也开始逐渐成为PE基金的融资渠道之一 。在此,我们
就现阶段PE基金获得境内并购贷款的相关中国法律与实践
问题进行了初步梳理和 总结,以供有兴趣的相关人士参考和
交流。一、PE基金获取并购贷款的背景概况在国际资本市场
上,以目标企业的资产和未来收益作为担保和还款来源,利
用并购贷款(即,商业银行向并购方企业或 其控股子公司发
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放的、用于支付并购股权对价款项的贷款)这一 债务性融资
工具对目标企业进行杠杆收购已经成为PE基金,尤其是大
型PE基金在并购交易中 广泛使用的融资渠道之一。通过并
购贷款进行收购交易,PE基金不仅可以凭借较少的自有资金
收购较大规模的目标企业(并购贷款额一般可占到收购资金
总额的50%-70%),还可以依靠大量债 务产生的利息节税作
用及资本结构改变带来的效率改善来提高目标企业的盈利
水平,从而进一步 提升投资回报率。受到市场及监管环境的
限制,境内并购贷款业务的起步比较晚,经历了从1996年< br>《贷款通则》的原则性禁止、到2005年银监会的“一事一
批”、到2008年出台相关规定有 条件放开、再到2015年银
监会进一步支持发展的过程。目前关于境内并购贷款最主要
的规定 为2008年12月银监会发布的《商业银行并购贷款
风险管理指引》(“《指引》”)。《指引》首次 明确允许境内企
业在并购中使用银行贷款支付并购交易价款,打破了《贷款
通则》禁止利用银行 贷款进行股本权益性投资的规定。2015
年2月,银监会对《指引》进行了修订,将贷款期限从5年< br>延长至7年,贷款金额占并购交易价款的比例从50%提高到
60%,并进一步降低了对于担保的 要求,使得获取并购贷款
的条件更为宽松。就PE基金而言,《指引》并未对其能否获
取并购贷 款作出明确的规定。2014年上半年,银监会定向
允许多家银行在上海自贸区内试点开展针对PE基金 的并购
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贷款业务,包括浦发银行在内的相关银行据此开始制定和 实
行相关试点政策(“试点政策”),以主要适用于在上海自贸
区内注册成立的PE基金。与境 外市场相比,境内并购贷款
的发放对象和发放条件受到较为严格的限制,且存在着贷款
利率偏高 、杠杆比率受限等问题,实践中主要用于国有企业、
大型企业集团及龙头企业的产业并购。相关PE基金 由于缺
乏产业背景以及资信担保能力不足等原因,较难获得并购贷
款,因此一段时间以来使用境 内并购贷款的情形非常少见。
但随着相关政策的进一步放开,以及利率市场化、外汇市场
变化和 银行业务转型,境内并购贷款也开始逐渐成为PE基
金的境内融资渠道之一。目前已有银行根据试点政策 正式开
展针对PE基金的并购贷款业务,市场上也出现了一些PE基
金获取并购贷款的成功案例 。二、PE基金获取并购1、贷款
的主要条件针对并购方的主要条件具有产业相关度或战略
相关 性 根据《指引》,并购方需要与目标企业之间具有较高
的产业相关度或战略相关性,通过并购能够获得 目标企业的
研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网
络等战略性资源以提高其 核心竞争能力。根据试点政策,PE
基金主要投资或经营的行业领域应与并购交易相关,有明确
的战略目标和战略导向;并购交易必须是以长期持有和提升
目标企业价值为目的的战略性。我们注意到, 实务中,目前
少数几例获得并购贷款的PE基金基本上均具有较强的产业
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背景(如中信、联想等大型产业集团发起的产业投资基金)。
并购交易需以获得控制权为目的 根据《指引》的规定,获
取并购贷款的并购交易必须以取得或维持对目标企业的控
制权为目的。 在试点政策下,并购交易形式既可以是PE基
金作为控股方的控股型并购,也可以是PE基金通过和并购
方进行战略合作以取得控制权的跟随型并购。基于上述,不
谋求直接或间接控制权的PE基金基 本不能取得并购贷款,
只能通过投贷联动等其他安排间接获取银行的资金支持。自
有资金的配比 要求 为了防范高杠杆并购融资带来的风险,
《指引》要求并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于< br>60%,且提款条件应至少包括并购方自筹资金已足额到位。
除此之外,在发放并购贷款前,商业 银行应当综合考虑相关
风险、并购双方情况、并购融资方式和金额等因素,审慎确
定并购项目的 财务杠杆率,确保并购的资金来源中含有合理
比例的权益性资金。尽管上述规定并未明确要求除并购贷款
外的40%交易价款不得包含债务性融资,但实践中银行往往
会倾向于要求该部分价款全部来自 于并购方的自有资金,且
需在并购贷款发放前足额到位。因此,获取并购贷款的PE
基金进行杠 杆收购的杠杆比率(负债与自有资本的比率)将
受到比较严格的限制,远低于境外杠杆收购所能达到的9 -10
倍杠杆比率。并购交易合法合规 并购方进行并购交易应合
法合规,涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产
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转让等事项的,应按相关法律法规和政策要求,取得有关方
面的批准和履行 相关手续。2、针对贷款银行的主要要求根
据《指引》的规定,开办并购贷款业务的商业银行(政策性< br>银行、外国银行分行和企业集团财务公司参照商业银行适
用)应具有相应的风险管理和内控机制以 及专业的尽调和风
险评估团队,并且资本充足率不低于10%。目前四大国有商
业银行、主要的 股份制商业银行(如浦发银行、招商银行、
民生银行、兴业银行)以及规模较大的城市商业银行(如北< br>京银行、上海银行)均已开展常规的并购贷款业务,其中仅
工商银行一家的并购贷款余额便已突破 千亿元。据报道,浦
发银行是业内拓展PE基金并购贷款业务最为积极的一家银
行。其不仅参与 了试点政策下首单PE基金并购贷款的发放,
并且已开展常规的PE基金并购贷款试点业务以及专门的P E
基金融资创新金融服务。此外,《指引》要求全部并购贷款
余额占同期银行一级资本净额的比 例不超过50%,对单一借
款人的并购贷款余额比例不超过5%。因此,PE基金可获得
的并购 贷款数额取决于银行规模及资金实力,如单一银行能
提供的贷款金额有限,其可能需要通过银团贷款的模 式获取
所需的全部贷款金额。三、PE基金获取并购贷款的模式根据
目前的案例,在《指引》出 台后,试点政策实行前后,实践
中PE基金获取并购贷款的模式主要有以下几种:通过PE基
金 设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司(“SPV”)
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获得并购贷款。 据报道,2013年,中信并购投资基金(深
圳)合伙企业(有限合伙)通过 其SPV深圳市信实投资有限
公司入股深圳南玻显示器件科技有限公司,取得控制权。此
次并购 获得了招商银行深圳前海分行总额为交易价款50%
的并购贷款,为全国首单PE基金SPV并购贷款。 此笔贷款
利率为9%,而交易所获得的目标公司的股权亦全部质押给
银行。目前中信投资并购基 金已通过大股东回购实现了部分
退出。由于直接申请并购贷款可能因银行内部审批时间长、
审批 不确定性大而影响并购交易达成,在实践中PE基金也
存在先利用其他过渡性融资安排对境内目标公司开 展收购,
再获取银行的境内并购贷款以替代该安排的情况。此类安排
包括:PE基金寻找银行认 可的投资性机构与其共同收购目标
企业并达成回购协议,之后PE基金再获取银行的并购贷款
以 回购该机构的股份,完成对目标企业的收购;另一种方式
是PE基金在国际资本市场先获取境外银行提供 的并购贷款
以完成对目标企业的收购,再通过从境内银行处获取并购贷
款以清偿境外贷款,完成 债务下沉。根据试点政策直接申请
并购贷款。如上所述,2014年上半年银监会曾定向允许多
家银行试点PE基金并购贷款业务,其中浦发银行已正式开
展这一业务。据报道,2015年初,借助自 贸区试点和非居
民金融政策,浦发银行、中国银行及上海银行为弘毅投资以
人民币15.08亿 元入股上海锦江国际酒店发展股份有限公司
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(“锦江股份”)提 供了首单PE基金并购贷款。在该交易中,
获得授信的主体是弘毅(上海)股权投资基金中心(有限合< br>伙),其获得并购贷款后以定向增发的方式入股锦江股份,
成为其第二大股东。四、PE基金并购 贷款的主要法律文件与
向实业企业提供并购贷款类似,商业银行向PE基金发放并
购贷款所涉及 的主要法律文件包括:并购贷款协议、担保文
件(包括保证协议、股权质押协议、房地产抵押协议等)以
及其他相关协议(如银团贷款涉及的债权人间协议)。上述
文件中,并购贷款协议是最为核心的 法律文件,详尽规定了
借贷双方的权利和义务,其主要内容通常包括:提款先决条
件条款 并购 贷款的提款条件应至少包括并购方自筹资金已
足额到位和并购合规性条件已满足等内容。贷款用途条款
贷款资金应仅用于支付交易价款及其他相关费用,如借款人
挪作他用,则需支付罚息且银行有权 要求其提前还款。担保
条款 借款人应提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保,
包括但不限于 资产抵押、股权质押、第三方保证。除此之外,
银行还可能要求成为目标企业为主要资产投保的保险受益
人以加强保障。其他保护性条款对借款人或并购后企业重要
财务指标(如对企业的杠杆比率、利 息保障倍数、资本支出)
设置要求;要求借款人在特定情形(如上市、处置重大资产、
获得保险 收益等情况)下获得的额外现金流需用于提前还
款;对借款人或并购后企业的主要或专用账户进行监控; 以
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及确保贷款人对重大事项的同意权(如控制权变更、重大资< br>产出售等)及知情权(如贷款存续期间定期报送自身和提供
担保的关联方的财务报表等资料)。五 、结语尽管已在国际
资本市场得到广泛应用,PE基金并购贷款业务在中国仍属于
起步阶段。但 随着实践的探索和政策的放开,目前PE基金
已可以通过上海自贸区PE基金并购贷款试点、区外PE基 金
SPV并购贷款等多种模式直接或间接获取并购贷款,且已有
银行开始积极拓展PE基金融资 的相关业务。相信随着未来
境内资本市场的开放和并购业务的增加,PE基金并购贷款业
务将取 得进一步的发展。

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