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云药股票上市公司十大激励模式

作者:admin
来源:http://www.ycssp0359.com/gupiao
日期:2020-10-18 00:48

什么是股票板块-连城数控股票

2020年10月18日发(作者:蒋梦麟)

上市公司十大激励模式

中国上市公司的激励模式多种多样,但多采用业绩股票模式。这种只和工作业绩挂钩,不涉及股价的
激励方式,和没有上市的创业企业是一样,是处在“做利润”阶段,而不是“做市值”阶段。这说明,中
国上市公司的经营者并不是在“真正为广大流通股股东创造市场增值”的目标下,通过经营业绩和股市价
值的相关性为社会创造财富,从而为自己创造财富。



业绩股票:
广泛使用的激励模式
赵民 李雪 陈立华文

业绩股票在中国上市公司股权激励机制中占较大的比例,是目前被采用最广泛的一种
激励模式。
业绩股票(也可称为业绩股权),是指公司根据被激
励者业绩水平,以普通股作为长期激励形式支付给经营者。
通常是公司在年初确定业绩目标,如果激励对象在年末达
到预定目标,则公司授予其一定数量的股票或提取一定的
奖励基金购买公司股票。
在业绩股票激励模式中,很多公司以净资产收益率
(Return On Equity,ROE)作为考核标准。在这种模式中,
公司和受激励者通常以书面形式事先约定业绩股票奖励的
基线。ROE 达到某一标准,公司即按约定实施股票激励,经营者得到股票;ROE 每增加一定
比例,公司采用相应比例或累进的形式增加股票激励数量。
中国 A 股上市公司中,“佛山照明”(000541)、“福地科技”(000828)、“天药
股份”(600488)的业绩股权激励计划都是每年提取一定数额的奖励基金,部分或全部用
来购买本公司的股票。
它们具有以下几个共同特点:高管人员的年度激励奖金建立在公司当年的经营业绩基
础之上,直接与当年利润挂钩,一般与当年公司的净资产收益率相联系;公司每年根据高
管的表现,提取一定的奖励基金;公司奖励基金的使用是通过按当时的市价从二级市场上购
买本公司股票的方式完成,从而绕开了目前《公司法》中有关股票期权的法律障碍;高层
管理人员持有的本公司股票在行权时间上均有一定限制;高层管理人员的激励奖金在一开
始就全部或部分转化为本公司的股票,实际上在股票购买上有一定的强制性。
但三家公司的业绩股票激励计划的具体实施方案又各有特点(见附文)。
业绩股票激励计划有利有弊。完全通过公司以前的业绩来衡量管理人员的表现,这对
行业本身不景气的公司而言未必合理。毕竟两者的相关性不大。

按当年公布年报后规定日期的市价买入股票,在市场有效的情况下,管理者不能因该
年公司业绩的好坏获得额外收益,但经营者必须考虑自己今后任职期间公司的发展,因此,
该种方式有一定的长期激励约束效用,且经营者的股票收入必须在离职后才能兑现,也有
一定的期权性质。
经营者在任职期间必须持有获奖的股票,一旦公司的
业绩下降,从而导致股票价格下跌,同样受到损失,该种
方式的惩罚效果比期权更加合理,但是这种方式同时又可
能制约在股票期权激励下经营者勇于承担风险、大胆创新
的意愿。
当公司今年业绩较好的时候,二级市场股票价格较高,
如果提取的奖励基金数量一定,管理人员获得的股票奖励
将会较少,这与事先确定行权价格,并可以根据实际情况
确定发放数量的股票期权相比,成本较高,且激励效果会受到削弱。
实行期权必要条件之一是股价应与公司业绩相对称。公司业绩良好,股价相应上升,
反之则降,这就需要一个完善合理的资本市场,然而这正是我国当前不具备的。例如去年
某家推行股权激励的上市公司业绩上涨了 20%-30%,但股价却跌了 50%。在此种情况下可能
出现经理人经营虽好、股价却下降,而一些经营不好的股价反升,直接造成经理人员预期
不稳,负担加重,导致激励失效。
以业绩为责任基础的股权激励模式有其固有的缺陷,如对于激励对象岗位责任的界定、
业绩指标的确定具有较大的随意性,对方案制定的要求较高等。尤其是传统行业上市公司,
较高的激励成本也决定了激励对象难以扩大。


1 股票增值:
简单易行的激励模式
股票增值权(Stock Appreciation Rights, SARs)
是公司给予激励对象一种权利:经营者可以在规定时间内
获得规定数量的股票股价上升所带来的收益,但不拥有这
些股票的所有权,自然也不拥有表决权、配股权。
按照合同的具体规定,股票增值权的实现可以是全额
兑现,也可以是部分兑现。另外,股票增值权的实施可以
是用现金实施,也可以折合成股票来加以实施,还可以是现金和股票形式的组合。
股票增值权经常在三个条件下使用,第一个是股票薪酬计划可得股票数额有限,第二
个是股票期权或股票赠予导致的股权稀释太大,第三个是封闭公司,没有股票给员工。

“中石化”(600028)和“三毛派神”(000779)均采取了股权增值方案。
“中石化”2000 年向境外发行 H 股时,预留股份作为股票来源,对高层管理人员采用
股票增值权激励。根据上市时股票价格与行使时股价的差额,将股价上升部分作为奖励分
配给增值权持有人。授予对象是 480 名在关键部门工作的中高级管理人员—包括董监事
(不含独立董事)、总裁、副总裁、财务总监、各事业部负责人、各职能部门负责人和各
分、子公司及附属公司负责人。这次股票增值权数量是 2.517 亿股 H 股,占总股本的
0.3%。具体的行权方法是行权价为 H 股发行价,即 1.61 港元,两年后行权,自行权之日起
第三、第四、第五年的行权比例分别为 30%、30%和 40%,有效期是五年。
在股票增值权的考核指标上,“中石化”专门设立了关键绩效指标(KPI)。关键效绩
指标主要包括利润、回报率和成本降低额等三个方面。增值权持有人必须在考核指标达标
后,才能行使权力。因此,股票增值权能否行使,不仅与公司的股价相连,还与个人的业
绩密切相关。上市公司高级管理层的收入将分成三块,即工资、业绩奖金和股票增值权;
后两部分是浮动的,占到了个人收入的 65%至 75%。
“中石化”股票增值方案很有特点:
直接从对外发行的股票留取部分作为奖励的办法。这在国内上市公司激励机制方案中
是非常少见的。
股票增值模式的激励幅度比较大,浮动的收入占到了高管人员目标总收入的大部分,
业绩奖金和股票期权占到了潜在薪酬总额的 75%。而且管理人员层次越高,期权的比例也
越高。以 2000 年披露的薪酬为例,“中石化”6 名执行董事共获得基薪 36 万元,业绩奖
金 39.5 万元,两项合计 75.5 万元,平均每人 12.5 万元。假定这 6 名执行董事人均 100 万
股期权,在行权的五年内只要上涨 1 元,收入就是 100 万元。
“三毛派神”2001 年 1 月董事会决定建立长期激励机制,实行股票增值权激励方案。
上市公司授予激励对象一定数量的股票增值权,每一股增值权的价值为年底和年初公司每
股净资产的差值,用奖励基金方式分年度发放资金,并每年留取部分作为风险准备金。方
案激励对象为公司董事、高管人员、技术骨干等。以公司净资产增值为评定指标,股权从
股票增值基金中发放。增值权持有人分四步对其增值权行权。第一年兑现 20%,第二年、
第三年各兑现 30%,剩余 20%作为风险抵押金,在员工离职时兑现。
这套方案至今还没有进入实际操作阶段。从方案本身
来说,它还是具备比较鲜明的特点:
成功解决了激励的股票来源问题。利用公司的每股净
资产的增值作为激励的实施手段,并不涉及中国当前法律、
政策上的有关限制。具体的激励方案由股东大会通过便可
执行,无需其他部门审批。相比其他方案,股票增值权更简单、方便、易于操作。

用净资产增值作为激励的指标,避免了当前中国股票市场价格与公司基本面偏离,股
价不能反映公司和管理者业绩的问题。
方案的不足是通常由于每股净资产的增值都比较小,受激励对象能够获得的收益也相
应比较少。股票增值权应有的激励效率便会降低。同时,这一激励方案与其公司的股票价
格在市场上的表现无直接关系,可能产生公司经营层利益和股东利益不一致的现象。
中国上市公司目前的股权增值方案和国外相比,仍然是比较保守的,存在较多的限制
条件。
第一,股票增值权的主要设计思路是以公司股票在市场的价格升幅来给持有人员创造
收益的。增值权持有人要想获得收益,必须努力提升公司的业绩,以换取市场的认同而使
股价上扬。这样,股价的上扬要求也即是对持有人强有力的约束。国内的公司在制定这类
激励方案时,除了宏观方面的限制外,一般都还会加上其他的条件,如“中石化”的关键
绩效指标与“三毛派神”的净资产增值。多重的限制条件对管理层提出了更高的要求,但
同时也削弱了股票增值权的激励效率。
第二,激励收益金额较低。“中石化”的股票增值权方案给了管理人员最多 70%的浮
动收入。如果 H 股的价格上涨了 1 元,就可能会给数位高管带来百万元的收入。当然,这
对他们以前的工资来说,是一笔不菲的收入。但是,相对他们给公司带来的收益,这却是
非常微小的一部份,接近 0.3%而已。管理人员创造的价值与他们的所得仍不成比例。
2 股票期权:
政策边缘的激励模式
股票期权(Stock Options)是以股票为标的物的一种合
约,期权合约的卖方(也称立权人),通过收取权利金将执
行或不执行该项期权合约的选择权让渡给期权合约的买方
(也称持权人)。持权人将根据约定价格和股票市场价格的
差异情况决定执行或放弃该期权合约。在美国,那些进入指
数的股票,一般都有标准化的期权合约在市场上交易,这些
股票期权合约的交易与发行股票的公司无关。
股票期权作为公司给予经理人员购买本公司股票的选择权,是公司长期激励制度的一
种。持有这种权利的人员,即股票期权受权人,可以按约定的价格和数量在受权以后的约
定时间内购买股票,并有权在一定时间后将所购的股票在市上出售,但股票期权本身不可
转让。
股票期权的设计原理与股票增值近似,区别在于:认购股票期权时,持有人必须购入
股票;而股票增值权的持有者在行权时,可以直接对股票的升值部分要求兑现,无需购买

股票。
受权人通过股票期权获得的收入一般由行权价差收入和转售增值收入两部分组成。如
果在约定的行权期股票市价高于约定价(行权价),股票期权受权人就会向公司购买约定
数量的股票(行权),从而获得价差收入;如果所购股票的市价在行权后继续上升,受权
人就通过股票转售获得股票增值转让收入。在股票市价低于约定价格时,被授予者可以放
弃行使购买股票的权利。
受权人行权需满足一定的条件,如从受权到行权有一定的时间限制等。公司向受权人
提供的股票,可以是公司从市场上购买的股票(即回购股票),也可以是公司新发行的股
票(增发股票)。受权人的收益与股票市价、行权条件以及税制有关。
目前,“长源电力”(000966)、“清华同方”(600100)、“东方电子”
(000682)、“中兴通讯”(000063)等均推行了股票期权方案。
“长源电力”的股票期权激励方案的主体思路:设立
薪酬与考核委员会,主要是进行股票期权方面的管理,如
业绩指标评定和期权的执行。激励范围包括公司董事、监
事、高管人员及附属单位的主要负责人等。方案的具体内
容是,以净资产收益率 9%、总资产报酬率 3.87%为考核指
标,股票期权数量为社会公众股的 0.1%;股票期权的赠
予时间为股东大会后,股票期权的行权价为公司股票首次
发行价的 110%到 120%。用于激励的股票由薪酬与考核委员会从二级市场购入。
“长源电力”的方案参照了国际通行的做法,同时兼顾了中国市场的特点。在西方典
型的股票期权案例中,一般都没有设立授予期权评定指标。只有通过努力工作,提高公司
业绩并最终促使股价上升,管理层才能通过行权获得行权价差收入。但中国股市的实情是
市场价格很难反映公司的实际情况,管理层的努力程度与股票价格无明显相关性。若单纯
以市场股价为指标,管理层很难受到应有的激励,授权评定指标的设立则明确规定了管理
层的努力目标。“长源电力”管理层达到了规定的业绩指标,就可以实现较高的收益。
在国外,解决股票来源一般有三种方法:第一,原股东把其股权出让给经营者。在中
国,由于内部人控制问题,采用这种方法会导致企业经营者将国有股份以较低的价格进行
转让,造成国有资产流失。国有股的出让会受到诸多的限制并必须经过严格的审批程序。
这种方法存在较大的难度。
第二,公司增发新股给经营者。目前中国的新股发行政策尚没有关于准许从上市公司
首次公开发行中预留股份以实行股票期权计划的规定,增发新股的政策也没有相关的条款。

第三,公司自二级市场回购股票来满足股票期权的需求。这种方法存在着制度障碍,

我国《公司法》规定“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份与持有
本公司股票的其他公司合并时除外。”目前实行股票期权激励方案的公司大都以本公司的
某个机构代表受权者购买股票,或委托外面的基金公司进行代购股票。在“长源电力”中,
薪酬与考核委员会在具体操作这一事务。
中国股票期权的特点之一是行权价较低。在国际通行做法中,股票期权的行权价不能
低于授予时该股票的市场价,这样可以保证期权对管理层的激励作用。在中国目前情况下,
股票的市场价格并不能实时、正确地反映公司的业绩,自然也就无法正确反映公司管理层
的表现。较低的行权价的设立,可以确保公司管理层在完成规定的业绩情况下,获得奖励,
从而实现对管理层的激励作用。

3 复合模式 :
多管齐下的激励模式
复合模式综合采用了多种股权激励模式。我们以“广州药业”(600332)和“吴忠仪
表”(000862)为例,分析该模式。
“广州药业”自 2001 年起实施长期激励机制,以净资产利润率 12%为考核目标,达标
后按照不高于公司当年利润的 6%提取激励基金进行奖励,激励基金在当年的经营成本中列
支。董事会下设专门机构—薪酬委员会负责公司股权激励和考核的管理。按照方案设想,
激励对象获得的激励基金不能立即兑现,而是由激励对象信托给一个“由公司统一指定”
的受托人,在规定时间内以受托人的名义购买“广州药业”的股票。
在推进激励机制的同时,“广州药业”对下属的两家子公司进行了改制。2001 年 12
月,“广州市医药公司”改制为“广州医药有限公司”;2002 年 1 月“广州中药一厂”改
制为“广州中一药业有限公司”。以每股净资产作价各增资扩股 10%,用于持股计划。两
家企业的持股自然人都是 33 位,而负责人必须以 100 万元以上、300 万元以下的现金入股,
经营班子成员则按负责人 70%的比例,即 70 万元以上入股;企业的中层核心管理人员和技
术骨干按负责人 10%-20%的比例入股。通过两家企业的改制,“广州药业”实施了企业经
营者和核心骨干持股经营机制。“广州中药一厂”2001 年税前利润 7000 万,在改制、经
营者持股后,2002 年 1 月至 5 月已经达到 6500 万。
“广州药业”方案的特点在于:第一,方案设定公司的业绩目标并提取激励基金进行
奖励,激励基金在当年的经营成本中列支,董事会下设专门机构负责公司股权激励和考核
的管理。无论上市公司还是子公司,在具体操作中避开政策限制,不需证监会批准。
第二,可行性比较高。由于不是高管本人持股,就不再受抛出股票锁定期限的影响。
第三、激励基金兑现时间由公司制定而不受激励对象是否离职的影响,可以切实达到
对激励对象中长期的约束效果。

“吴忠仪表”2000 年 7 月通过了实施员工激励、约束机制暨股票期权、期股和员工持
股计划的议案。该方案的激励范围为公司决策层、经营管理层、主要研发人员、关键岗位
人员等。方案采用“期权+期股”的组合激励—约束机制,通过期股和以全体员工为发起
人设立股份有限公司。公司的设立方法是以上市公司员工为发起人,以货币或实物出资,
设立一个新的股份有限公司。每位发起人可认购的股份由该员工在公司岗位、学历职称、
工龄和职龄等因素综合确定。股票来源有两个渠道,期权所需股票来源渠道为二级市场流
通股票或公司定向增发新股,而期股所需股票来源为公司定向增发新股和国有股转让。
期股的行权方式是在期股授予之后的第三年允许行权最多量为第一年执行期股的
20%;第四年可行权的最多量是第一年执行期股的 50%;第五年以后可行权最多量为第一年
执行期股的全部股权;期权的行权方式是在期权赠予后的第三年允许期权持有者行权最多
量为第一年赠予期权的 20%;第四年可行权最多量为第一年赠予期权的 50%;第五年必须将
第一年赠予的尚未行权的期权全部行权完毕,否则将失去行权的权利。从期权赠予日到期
权行权这段时间,公司每年利润增长率和净资产收益率都应达到一定水平,否则即使二级
市场价格高于行权价格,被授予人也不准行权。先将国有股转让到“期股账户”,其所有
权仍属国家,再通过施行期股计划,将被授予人的薪酬部分转入“期股账户”。行权后股
票所有权转移到行权人的股票账户,国家得到股权转让资金(行权人的薪酬部分),从而
实现了国有股逐步减持的目的。同时,为了保证被授予人的利益,购买期股的资金要锁定
在期股账户内,直至满足期股变现的要求。基于这些考虑,期股在薪酬中所占比例及其流
动性以及行权价格的确定等就成为期股方案设计的关键问题。
“吴忠仪表”的方案实施后,公司内国有股比例由 47.37%降低到 30%;“三年期股计
划所需股份+员工持股公司受让国有股份”合计占现有股本比率为 17.39%。
“吴忠仪表”的方案具备很鲜明的特色。第一、新方案实施后,国家和员工持股公司
分别成为第一股东和第二股东。员工持股公司的存在,改变了原有的国有资产管理缺位问
题。
第二、把产权结构的调整与员工激励很好的结合起来。在产权改革的同时把长期有效
的激励机制建立起来。
第三、建立“期股账户”把实行期股计划与国有股减持相结合。通过期股和以全体员
工为发起人设立的股份有限公司受让国有股(或法人股)组合方式,一方面实现了国有股
的逐步减持,是国有股权减持和上市公司股权重组的一种新方式;另一方面把国有股权作
为期股股票来源,通过在公司内部设立一个“期股账户”将期股计划和国有股减持方案有
机结合了起来。

4 虚拟股票 :
高科技企业的常用模式
虚拟股票(Phantom Stocks)是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票,激励对象
可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益,此时的收入即未来股价与当前股价的差
价,但没有所有权,没有表决权,不能转让和出售,在离开企业时自动失效。
虚拟股票和股票期权有一些类似的特性和操作方法,如激励对象和公司在计划施行前
签订合约,约定给予虚拟股票的数量、兑现时间表、兑现条件等。两者的区别在于:虚拟
股票并不是实质性的股票认购权,它实际上是将奖金延期支付;虚拟股票资金来源于企业
的奖励基金。
由于虚拟股票的发放会导致公司发生现金支出,如果股价升幅过大,公司可能面临现
金支付风险,因此一般会为计划设立专门的基金。
虚拟股票在高科技企业如 IT 业中采用较多。“上海贝岭”(600171)、“银河科技”
(000806)等公司均采取了虚拟股票激励机制。
上世纪 90 年代后期,“上海贝岭”面临着人才流失的压力。行业内人才处于稀缺状态,
而竞争对手则采取了较为有力的激励措施。公司原来的“基本工资+奖金”的激励机制,已
经不能适应形势的需求。
在这种情况下,1999 年 7 月“上海贝岭”开始在企业内部试行“虚拟股票赠予与持有
激励计划”。这套方案的总体构思是将每年员工奖励基金转换为公司的“虚拟股票”并由
授予对象持有,持有人在规定的期限后按照公司的真实股票市场价格以现金分期兑现。公
司每年从税后利润中提取一定数额的奖励基金,然后从奖励基金中拿出一部分来实施这一
计划。在年初,董事会与总经理、总经理与其下属的激励对象签订协议,年底按协议考核
确定奖励基金提取数额及每个获奖人员所获虚拟股票的数额(按考核情况及市价折算)。
职工虚拟持股后,若实施送配股,将同步增加持有的股数;若分红,职工也将获得相应的
现金。员工持有达到一定年限后,可将虚拟股票按一定的速度分阶段兑现。
该方案授予对象主要为公司的高级管理人员与技术骨干。对这两种对象“上海贝岭”
实行了不同的激励制度。高级管理人员采用“年薪+奖金+股票期权”的结构。比如控股公
司对由其推荐、委派、提名并在公司领薪的总经理、党组织书记等公司主要负责人实施年
收入办法。年收入主要由基薪和加薪奖励两部分组成。基薪是以年度为单位,根据企业的
资产规模、管理复杂程度及其它参考因素确定的基本报酬;加薪属于风险收入,与经营者
经营成果、工作经营业绩以及贡献挂钩。加薪可以有现金和股票两种形式。公司在对受益
人进行考核以后,按其经营业绩向受益人增发和特别奖励 1—5 个月基薪的现金或等值的股
票。股票在一定时间内不得兑现和流通,但受益人享有分红、转增股本等权利。当受益人
任职超过 2 年,期股累计超过 5 万元时,可兑现超过部分的 20%。任职到期,或正常离职
满一年后可按约定时间表兑现股票。对于高级技术人员,采用“年薪+奖金+虚拟股票期权+

营业收入提成”的收入结构。在获得虚拟股票期权的人员中,占总数 20%的科技人员获得
了总额度的 80%,而其他人员则获得了剩余的 20%。期权授予时,通过一定程度的考核,最
终确定每一位有权获得虚拟股票期权的人员的具体获得数额。
“上海贝岭”作为我国最早推行股票期权的上市 IT 公司,其虚拟股票方案独具创意。
其方案并不涉及股票的买卖运作,没有违规的嫌疑,但通过虚拟股票的引入,将公司股价
与员工利益联系在了一起。在目前的制度环境下,不失为一种变通的方式。国家在股票期
权问题上还没有明确的政策,虚拟股票期权只能采用内部结算的办法进行操作。
虚拟股票模式需要关注几个问题:第一,股票二级市场的风险。如果在二级市场股票
的波动幅度加大,公司将承担很大的市场风险,可能发生兑付危机,给公司造成损失。最
明显的是,一旦今后股价大涨,其激励基金可能无法支付到期应兑现的金额。长期执行也
缺乏相应的资金支持,处理比较复杂。
第二,行权价如何确定。行权价定高了,则获利空间小,不会有经营者去买;定低了
则会使人感到不公平。其中存在一个股票期权行权价激励和约束的强度问题。国际上,行
权价主要分为现值有利法、等现值法和现值不利法,其参照系是该公司在股市上的现行股
价。我国当前的股市存在不合理性,股价偏离其实际价值,且波动较大,所以照此确定行
权价很难。国内企业如要确定行权价,最合适的是实行现值有利法,即行权价低于当前股
价,否则激励的效果差。
第三,如何考核参与虚拟期权计划的人员。对经营者业绩进行科学的考核,是实现经
营者报酬与其业绩挂钩的前提。如果考核指标无需任何努力即可达到,或者并不是在期权
与期股的作用下实现的,那么,激励合约并未实现其目标。以净资产收益率还是以股价作
为考核指标呢?一般情况下,公司的具体财务指标反映企业过去的表现,股票二级市场的
表现用来预期上市公司未来现金流。一个有效的经营者业绩考核体系,应该将两者结合起
来。
虚拟股票模式避免了以变化不定的股票价格为标准去衡量公司业绩和激励员工,从而
避免了由于投机或其它宏观变量等经理人员不可控因素引起公司股票非正常波动时对期权
价值的影响;同时,虚拟股票实质上是一种资金的延期支付,在目前的制度环境下这不失
为一种避免违规操作的好方法。

MBO:
5 管理价值提升的激励模式
管理层收购(Management Buyout 即 MBO,又称“经理层融资收购”)是指目标公司的
管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变公司所有者结构、控制权
结构和资产结构,进而达到重组本公司目的,并获取预期收益的一种收购行为。通常,上

市公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或上市公司管理层出资成立新的公司作为收
购主体,一次性或多次通过其受让原股东持有的上市公司国有股份,从而直接或间接成为
上市公司的控股股东。
目前,已有“宇通客车”(600066)、“粤美的”(000527)、“深圳方大 A”
(000055)、“佛塑股份”(000973)等上市公司试行 MBO 方案(有关前三个公司的 MBO
过程及模式见《新财富》2002 年 1 月号《阳光下的管理层收购》)。
“宇通客车”、“粤美的”MBO 方案共同点是,均为投资公司收购。这种方式的优点
在于:第一,避开了相关法律对诸多问题特别是股票来源的限制,使持股方案能顺利实施;
第二,管理层和其他员工自己出资认购公司股份,既能保证激励,又能保证约束;第三,
转让的法人股,相对成本较低;第四,以协议方式进行转让,价格高于公司每股净资产,
容易获得国资管理部门的许可。
管理层收购资金是很大的问题。对国企老总来说,一下子很难拿出上千万元上亿元来,
非国有银行、信托投资公司及民营资本,将成为 MBO 的主要资金来源。一般的做法是,管
理层以私人财产作抵押,成功收购后,再改用公司股权作抵押,有时出资方也会成为股东。


业绩单位 :
6 规避股价影响的激励模式
和业绩股票相比,业绩单位减少了股价的影响。业绩单位支付的是现金,而且是按考
核期期初市盈率计算的股价折算的现金。在业绩单位方案下,高层管理人员的收入是现金
或者是市值等于现金的股票,除了有期初市盈率影响的痕迹外,不再受到股价的其它影响。

“东方创业”(600278)、“天通股份”(600330)、“天大天财”(000836)等上
市公司实施了业绩单位激励方案。下面对“东方创业”的激励机制进行简要分析。
2000 年 10 月,“东方创业”通过了经营者群体及主要业务骨干激励方案。方案规定,
实现经营目标(税后利润指标),提取税后利润的 2%作为基本奖励金;超额完成指标,再
按超额区间分段提取,作为超额奖励金:超额 10%(含 10%),提取超额部分的 30%;超额
10%-20%(含 20%),再提取此区段的 40%;超额 20%以上,再提取此区段的 50%(以 50%为
限)。

激励方案特别强调收益风险对等原则,在设置奖励金的同时规定,若实现税后利润低
于指标的 10%,按上年度经营者收入扣减 30%。低于 10%-20%,扣减 40%;低于 20%-30%,
扣减 50%(以 50%为限)。奖励基金中,30%采用现金形式,分发给有关个人,70%为风险基
金,由公司统一托管。激励方案还规定,在合同期间离开公司的,或有严重错误使公司遭

受损失的,公司有权酌情减少或取消其奖励基金。

据“东方创业”2000 年年报披露,公司从当年实现的 9821 万元税后利润中提取经营
者群体及业务骨干奖励金 682 万元。奖励基金从当年的净利润或成本中支出。
这套激励方案的激励作用是比较大的。而且,该方案特别强调,经营指标是指股东大
会通过的当年盈利指标,而不是规定每年必须保持一定的增长率。这样的处理更为灵活。
经营者持股 :
7 风险与收益共担的激励模式
经营者持股,即管理层持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。这些股票
的来源有公司无偿赠送给受益人;由公司补贴、受益人购买;公司强行要求受益人自行出
资购买。激励对象在拥有公司股票后,成为自身经营企业的股东,与企业共担风险,共享
收益。
国内公司实行经营者持股,通常是公司以低价方式补贴受益人购买本公司的股票,或
者直接规定经营层自行出资购买。目前“浙江创业”(600840)、“中远发展”
(600641)等上市公司已经实施经营者持股计划。下面以这两家公司为案例进行简要分析。

“浙江创业”的经营者持股计划规定,高管人员在限定的时间内,用个人的资金从二
级市场上买入一定数量的本公司社会公众股,在任职期间内将被锁定,只能在离职 6 个月
后才能抛出。新一届董事是在 1999 年 6 月买入本公司的股票,平均价在 10.4 元左右。激
励范围包括正副总经理、财务总监、董秘等 8 人。其中,总经理持股最高,为 2 万股。该
公司 2001 年 12 月董事会改选,在新一届董事会中,目前只有总经理、财务总监、董秘三
人仍持有公司的股份。对于新的董事会,公司仍有意向执行持股计划,但还没有具体的执
行日期。
这一方案的特点在于:第一、公司强制要求高层管理人员从市场上购买公司的股票,
并在任期内锁定。通过股票将管理层的利益与公司的发展捆绑在一起。由于股票在任期内
锁定,只有在离职半年后才能抛出。这样,可以有效地减少管理层的短期行为。
第二、可以更好地保护中小股东的利益。管理层持有本公司的股份一般都只有万余股,
占到公司总股本的一个很小比例。由于管理层本身就是小股东,考虑事情和做出决策时必
定会从照顾到中小股东的利益。这样,公司也会更加容易赢得他们的支持。
第三、该方案对管理层的约束多于激励。管理层购入公司股票的收益同期权一样,可
以由行权价差收入和转售增值收入两部分。但不同的是,在该方案中,管理层人员必须自
行解决资金来源,先购买股票。做法有点相当于管理层在公司质押自己的财产。相对股票
期权,自然激励作用少了许多,约束作用却相当明显。这样的方案如果处理不好,可能会

对管理人员造成相当的负面作用。

延期支付:
8 避免经营短期化的激励模式
延期支付,也称延期支付计划(Deferred Compensation Plan),是指公司将管理层
的部分薪酬,特别是年度奖金、股权激励收入等按当日公司股票市场价格折算成股票数量,
存入公司为管理层人员单独设立的延期支付帐户。在既定的期限后或在该高级管理人员退
休以后,再以公司的股票形式或根据期满时的股票市场价格以现金方式支付给激励对象。
激励对象通过延期支付计划获得的收入来自于既定期限内公司股票的市场价格上升,即计
划执行时与激励对象行权时的股票价差收入。如果折算后存入延期支付帐户的股票市价在
行权时上升,则激励对象就可以获得收益。但如果该市价不升反跌,激励对象的利益就会
遭受损失。
延期支付计划和股票期权的区别在于:在期权模式下,如果股票价格上升,激励对象
可以行权;但如果股票价格下跌,则受益人可以放弃行权来保证自己的利益不受损失。延
期支付的激励对象只有通过提升公司的业绩,促使公司股价上升来保证自己的利益不受损
失。
“宝信软件”(600845)、“三木集团”(000632)以及武汉模式中的“武汉中商”
(000785)、“武汉中百”(000759)和“鄂武商”(000501)等均采用了延期支付 激励
方案。下面对“宝信软件”、“三木集团”的方案进行简要分析。
“宝信软件”的延期支付方案主要思路是制定“双十方案”,按照当年的业绩表现核
算一定的股权累积金对公司核心骨干人员实施延期支付激励制度。“双十方案”是指公司
业绩的目标下限为剔除非经常性因素的影响后净资产收益率达到 10%,股权累积金比例的
上限为当年利润的 10%,该方案的授予对象为公司骨干人员,延期时限为 3 年。
“宝信软件”的延期支付方案激励额度较大,是公司上年度的净利润的 10%。以 2001
年为例,这一金额达到 380 万元;激励范围广,2001 年度受益人共有 150 人,占公司员工
总数的 20%;资金来源独特,是从营运成本中支出。从营运成本中出资,在税前列支,股
东容易接受,但却会减少国家税收,原则上需要国家税务机关的批准。
“三木集团”的延期支付方案主要思路是公司对完成考核指标的管理层进行“效益薪
金”奖励,并进行一定时间的冻结,以任职期限为延期期限。
在本方案中,公司高层领导的薪酬结构由三部分组成:年薪、股票、福利。总裁除了
拿年薪 12 万元,还根据上一年度的“综合业绩”—完成的利润指标及对公司长远发展的努
力程度,来确定“效益薪金”,而且 70%的效益薪金要用于购买本公司股票。公司高级管
理人员和下属公司经理人员实行按净利润 5%提取效益薪金制度,效益薪金 70%再用于购买

本公司股票,并锁定用于企业风险抵押。对适宜划小经营的外贸等子公司经理人员按公司
注册资本 10%-30%的比例持虚股(即只有分红权,没有实际所有权),然后再用所得红利
的 70%,转为其个人对公司的实际出资,使虚股转为实股,逐步使子公司经营者个人实际
出资达到公司注册资本的 10%-30%。控股子公司经营者实行“持股经营”,持股比例从 5%
到 30%不等。对有经营管理能力,而资金不足的经营者,先给 10%的“干股”,若经营的好,
来年的红利全额“填空”。经过多年努力,逐步变“干股”为“实股”,一直到规定的限
额。
“三木集团”的延期支付方案在集团公司与子公司采用了不同的激励方法。公司的高
级管理人员是采取效益薪金制度,子公司经营者要求持股经营。所有者和经营者有机结合。
方案中先授予激励对象股权,将其所持股份的红利转为实际出资,直至激励对象实际持有
股份。这一方案成功地解决了经营者对持股的现金要求。
延期支付模式具有两个特点:第一,延期支付收益与公司的业绩紧密相连。管理层必
须关注公司的股市价值。只有股价上升,激励对象才能保证自己的利益不受损害;而实现
签订的契约可以规定,如果激励对象工作不力或者失职导致企业利益受损,可以减少或取
消延期支付收益进行惩罚;
第二,延期支付方式可以激励管理层考虑公司的长远利益的决策,以免经营者行为短
期化。

员工持股:
9 从劳动者走向所有者的激励模式
员工持股计划(Employee Stock Ownership Plans,简称 ESOP),由公司内部员工个
人出资认购本公司部分股份,并委托公司进行集中管理。员工持股制度为企业员工参与企
业所有权分配提供了制度条件,持有者真正体现了劳动者和所有者的双重身份。
员工持股是国有法人股减持的一个通道。上市公司建立员工持股计划可以改善上市公
司治理机制。员工拥有一定比例的股份,在一定程度上有利于完善监督机制,改善公司治
理结构失效带来的问题。在目前的经济背景下,员工持股计划作为一种激励机制,在人才
竞争中具备明显的作用。通过员工持股,企业和个人都能够获得可持续发展。
员工持股的方式通常有两种:一是通过信托基金组织,用计划实施免税的那部分利润
回购现有股东手中的股票,然后再把信托基金组织买回的股票重新分配给员工;二是一次
性购买原股东的股票,企业建立工人信托基金组织并回购原股东手中的股票。回购后原购
票作废,企业逐渐按制定的员工持股计划向员工出售股票。
“大众科创”(600635)、“金地集团”(600383)等实施了员工持股计划。有关
“大众科创”员工持股情况见《新财富》2002 年 9 月号《持股会》一文,下面主要分析

“金地集团”的方案。
1994 年,“金地集团”开始试行企业内部职工持股。该次持股计划,设计了 2530 万
股作为内部员工持股的股份总额,每股面值为 1 元。规定员工持股总值不得超过总股本的
30%。实行职工持股制度后,公司总股本中约 70%为国有股和法人股,约 30%为内部职工股。
在内部职工股的总量中,70%供现有员工认购,30%作为预留股份,用于奖励公司优秀人员
和新增员工认购。员工持股不转让、不交易、不继承,员工离开公司或退休就要退股。
职工持股的资金来自三块:员工个人出资、公司划出专项资金借给员工以及工会从历
年积累的公益金中划转。职工个人出资认购公司股份,占资金来源的 35%-50%。公司为职
工个人提供贷款,专用于认购公司股份,大体占资金来源的 35%。贷款本息从企业分红中
扣回。利率参考同期住房贷款利率。从公司的奖励基金和福利基金中提出一部分直接奖励
给企业的优秀职工。
“金地集团”的员工持股计划,建立了投资分红和劳动报酬相结合的激励机制;员工
持股以工会社团法人形式持有公司股份解决了员工单个持股对企业决策影响力小的问题。
预留股份作为奖励优秀员工红股和提供符合持股资格的新进员工认购,对企业可持续的引
进人才,作了很好的制度铺垫。

为何中国上市公司
青睐业绩股票激励方式
在完成了“2002 年中国上市公司激励机制十大模式”研究项目后,我们发现,最为中
国上市公司所广泛采用的激励机制模式是业绩股票;国际上最常见的股票期权,在中国目
前的上市公司方案中,都进行了局部调整和创新,没有了国外股票期权方案的原汁原味。
这是为什么?
业绩股票的激励依据是最没有充分利用股市优势的,只和工作业绩挂钩,不涉及股价。
这种理念还是和没有上市的创业企业是一样,是处在“做利润”阶段,而不是“做市值”
阶段。但奇怪的是,激励回报的收益又和股价有一定的关系,是相对有股市风险的。这样
的设计最为广泛接受,说明了两点:
1. 在中国股市的股价多数不能反映基本面的情况下,经营者并不是在“真正为广大流
通股股东创造市场增值”的目标下,通过经营业绩和股市价值的相关性为社会创造财富,
从而为自己创造财富。上市公司管理层最关注的,利润是第一位的,股价是第二位的。
2. 在中国股市的股价多数不能反映基本面的情况下,股价通常是高于理性值的,市值
通常是高于面值的,所以,上市公司管理层乐于接受和股价挂钩的奖励模式。
这两点进一步说明,在上市公司管理层和股东的“风险—回报”博弈中,有足够多的
中国上市公司管理层相当“聪明”的选择了最为现实稳妥的方案。
国际上最常见的股票期权,是历经近 30 年的市场风雨和淘汰机制下发展起来的,为什
么不仅没有成为中国上市公司群体选择的主流,而且都有调整?中国的上市公司正在创造
“中式”的股票期权。
原因还是要从中国股市诞生的出发点、股票结构和股市监管等去找。中国股市的特殊
性,导致了中国上市公司管理层激励机制模式的特殊性。
作者均任职于北京新华信管理顾问有限公司研究中心。

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