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做股票的公司宋立证券投资学作业

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日期:2020-10-18 04:40

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2020年10月18日发(作者:冉崇伟)



《证券投资学》作业





会计学1501班
李春雨
白杨


河北钢铁可转换债券设计分析
一、摘要
本文对可转债的研究采用案例分析法,选取 的案例为唐钢转债。本文对唐钢
转债的分析及结论如下:发行人河北钢铁选择可转债的主要动机:可转债 融资成
本高于债券低于权益,而且为每股净利润带来了缓冲时间;较低的票面利率可以
缓解发行 人短期现金流压力;调整发行人长短期负债结构。发行人河北钢铁存在
募集说明书公告日的时机选择行为 ,其动机包括向市场传递公司股票价值被市场
低估的积极消息和降低发行风险。唐钢转债存在抑价现象, 其发行价格低于其理
论价值,而在上市交易首日转债价格有大幅上涨。唐钢转债抑价发行的原因在于:< br>可转债的条款设计倾向于保护发行人权益,因此向投资者做出让步;降低发行风
险。唐钢转债初始 转股价的确定以历史数据为基础,在发行人存在募集说明书公
告日时机选择行为的情况下,初始转股价低 于理论转股价。发行人河北钢铁放弃
向下修正转股权的原因在于:持有人虽拥有回售转债的权利,但在可 转债市场价
格高于回售价格时,回售可能性微乎其微;向下修正转股价可能向市场传递管理
层认 为股价下跌并非暂时现象的消极信息。
本文在对唐钢转债的案例分析的基础上,对我国可转债市场的整 体情况进行
了一些探索:在可转债市场上募集说明书公告日时机选择行为是否普遍存在;可
转债 市场上的抑价现象是否普遍存在。本文选取了不同的样本对以上两个问题进
行了分析,分析结果表明,在 初始转股价以历史价格为基础确定的条件下,可转
债市场上发行人的募集说明书公告日时机选择行为是普 遍存在的,但没有足够证
据表明可转债的抑价现象是普遍存在的。
二、可转换债券简介 可转换债券是一种兼具债性和股性的融资工具,其究竟表现出债性还是股性
取决于标的股票的价格, 若标的股票价格远低于同期转股价,则可转债可以被认
为是一种债务融资工具;若标的股票价格远高于同 期转股价,则可转债实质是一
种权益融资工具。可转债与普通债券的不同在于其赋予了投资种某种选择权 ,投
资者可以在一定时间范围内,从自身利益最大化的角度考虑,将可转债转换为发
行人或第三 方的股权。因为可转债赋予了投资者此种选择权,它可以获得低票面
利率的好处,为发行人节约利息费用 。可转债与普通权益融资的不同在于,首先,
在标旳股票价格下跌的情况下,投资者至少可以获得债券的 面值,其损失是有限
的,不至于损失全部或大部分资本投入;其次,对发行人而言,可转债融资为公司经营压力提供了一个缓冲期,因为投资人的转股行为会持续一段时间,短期内
对每股净利润的冲击 比权益融资要小;最后,可转债融资成本低于权益融资成本。
由于可转债兼具债性和股性,同时大部分可 转债均嵌入了其他期权,如回售权、
赎回权、转股价特别修正股等,可转债价值的确定要比普通债券价值 的确定要困
难。


三、唐钢转债案例分析
河北钢铁年月日发布 唐钢转债募集说明书,可转债存续期为5年,即2007
年12月14日至2012年12月13日。唐 钢转债以面值发行,2007年12月28日
在深圳证券交易所以元张上市交易,2012年11月30 日停止交易,停止交易时
每张价格接近可转债赎回价格扣除所得税。
唐钢转债存续期间,连续 年触及回售条款和转股价特别向下修正条款。但直
到转债到期,累计回售的可转债仅有张,同时河北钢铁 连续年放弃行使转股价特
别向下修正权,最终可转债到期,公司以赎回价格赎回所有到期可转债,耗资约
亿元人民币。
四、条款设计
本文仅对唐钢转债债券利率、初始转股价及转股价修正 、回售、赎回及到期
偿还等部分条款进行简要介绍。唐钢转债票面利率的设计采用逐年增加利率,按票面金额由2007年12月14日计算,年付息一次。年各年票面利率分别为
0.8%1.1%1 .4%1.7%2.1%。
唐钢转债初始转股价为20.08元股,确定基础为募集说明书公告20日 前1
个交易日股票均价和前交易日股票均价较高者,并在此基础上上浮。转股期间为
可转债发行 后半年后至转债到期。在转股期内,河北钢铁因送股、配股、增发等
原因导致股本变化时,发行人依据既 定公式对转股价进行调整。在河北钢铁股票
在连续30个交易日中有至少20个交易日收盘价不高于当期 转股价的85%时,公
司管理层有向股东大会提议向下修正转股价的权利。
在转股期内,当河 北钢铁股票连续30个交易日中有连续20个交易日的收盘
价低于当期转股价的70%时,投资者有权以 面值加当期利息之和将可转债回售给
公司。在转股期内,当河北钢铁股票连续30个交易日的收盘价不低 于当期转股
价的130%时,公司有权以面值加当期利息之和赎回可转债。唐钢转债到期价值
按 票面金额的110%计算。
五、唐钢转债的设计分析
河北钢铁选择可转债融资的原因包括以 下三点:第一,从融资成本的角度考
虑,可转债是兼具股性和债性的一种融资方式,其风险高于债券而低 于股票,其
融资成本也介于两者之间。债务融资又包括直接债务融资和间接债务融资,前者
是指 发行人在金融市场上直接向资金供给方募集资金,后者是指向银行等金融机
构融资。在2007年唐钢转 债募集说明书公告前,中国人民银行已六次上调人民
币存贷款利率,间接债务融资成本看涨。因此,河北 钢铁选择了可转债融资,因
为这种融资方式是直接债务融资、间接债务融资和股权融资三者中最低者。第 二,
缓解短期现金流压力,在融资成本的分析中已经指明当时的银行贷款利率远高于
唐钢转债每 年支付的利率,釆用可转债融资每年可为河北钢铁节约利息费用
1.488亿元、1.398亿元、1. 308亿元、1.218亿元和1.128亿元。第三,从资本
结构的角度来考虑,河北钢铁总体负债并 不高,但流动性负债占总资产的比例较


高,存在短贷长投现象。因此,河北钢铁选 择在保持总体负债水平的情况下,对
长短期负债结构进行调整。
河北钢铁在选择可转债募集说 明书公告日时存在着时机选择行为,其动机包
括以下三点:第一,在股票价格下跌时选择债务融资而不是 权益融资是管理层在
向市场传递公司股票价值被低估了的信息,从而避免股价的进一步下跌。第二,降低发行风险。我国可转债理论初始转股价的确定是以募集说明书公告日前二十
个交易日均价和前一 个交易日均价较高者为基础确定,也就是以历史股价为基础
确定,因此,在股票价格下跌时公告募集说明 书可以降低初始转股价,从而降低
发行风险。第三,在唐钢转债的案例中,发行人以可转换债券面值发行 债券,即
100元普通债券价值股票看涨期权价值。在发行价格为面值的情况下,可转换债
券价 值的两个组成部分间存在此消彼长的关系,也就是说,若股票看涨期权价值
较高,发行人就可以通过降低 债券票面利率的方式使可转债普通债券价值下降,
从而为发行人节约利息费用。
唐钢转债存在 同相似的抑价现象,本文认为主要有两点原因,包括来自原股
东的压力和降低发行风险两方面。由于公司 管理层存在募集说明书公告日的时机
选择行为,这意味着管理层在股票价值被市场低估时发行可转债会使 初始转股价
低于股票内在价值,对原有股东会带来一定的潜在损失。由于原股东有优先配售
可转 债的权利,因此,可转债抑价可以给原股东更大的盈利空间,以弥补初始转
股价低于股票内在价值的损失 。
唐钢转债条款设计赋予公司管理层在股票价格持续下跌时向下修正转股权
的权利,但河北钢 铁管理层在可转债持续期间并未行使该权利,最终可转债到期
以120元张(含税)的价格赎回。本文认 为,管理层放弃向下修正转股价的原因
在于以下三个方面。第一,来自股东的压力。虽然向下调整转股价 格可以提高投
资者转股的概率,降低公司到期赎回可转债面临的较大资金压力,但对公司原股
东 而言,若公司股票价格下跌只是暂时的,股价可能在将来得以恢复,向下调整
转股价就意味着公司股票以 低于其内在价值的价格被出售给可转债持有人,原有
股东会因此而遭受损失。第二,避免向市场释放消极 信息。由于存在信息不对称,
当公司管理层提议向下修正转股价格时,投资者可能会猜测公司管理层认为 公司
股票价格的下跌并不是暂时的,在未来较长的一段时间股票价格大幅上涨的可能
性并不大, 因此公司管理层为了避免可转债到期赎回的资金压力而选择向下修正
转股价格。第三,回售可能性小。唐 钢转债虽连续五年触及回售条款,但由于其
市场价格总是高于回售价格,持有人回售可转债的可能性非常 小,实际上,至转
债到期累计回售的可转债仅为22张。

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