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加杠杆,去杠杆

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日期:2020-11-18 18:53

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2020年11月18日发(作者:卢尚卿)
加杠杆,去杠杆

2016年中央经济工作有五个重点:去产能、去库存、
去杠杆、降成本、补短板。今年第一季度中国经济同比实质
增长6.7%,增速较去年继续温和 放缓。与此同时,中国人民
银行的统计显示无论是新增人民币贷款还是社会融资规模
增量和总量 均创下新高,令市场担心的是,稳增长要通过加
杠杆来实现,创新高的信贷投放也只能保住比以往低的增 长
率,其边际效应在递减当中。

高杠杆能否持续
纵向比较 ,无疑中国经济持续增加的杠杆率令人担心,
但对于杠杆率达到多高就不可持续的问题却没有标准答案,
回顾历史,杠杆率低于中国目前水平就已经爆发债务危机的
案例不少,同时杠杆率高于中国、但 又没有出现债务危机风
险的个案也不少,因此高杠杆率的可持续性还要视其结构和
市场状况。
中国的社会融资统计是独特的,要作横向比较,就要看
涵盖全球可比的统计。国际清算银行 (BIS)关于全球42个
主要经济体的“Credit to non-financial sec tor”统计系列可提
供有用参考。它与中国社会融资统计的口径有所不同,两者
最大的区别在 于BIS统计包括了政府负债在内,但不包括股
票融资,与社会融资统计正好相反。该统计显示了各个经 济
体通过银行贷款、债券等获得的信贷总额及其相当于GDP的
比率,提供可比的全球杠杆率数 据。
据其统计,截至2015年第三季度,中国经济的杠杆率
(信贷总额相当于GDP 的比率)为249%,而在1996年底和
2006年底时,其水平分别为109%和152%。在19 96年底,
泰国、马来西亚和韩国经济的杠杆率分别为164%、181%和
153%,之后亚 洲金融风暴便席卷这些经济体,显示债务危机
在比中国现时低得多的杠杆水平就可以爆发,究其原因,是
它们不可维持的固定汇率和过高的外债在经常账户逆转、资
金外逃下引发货币和债务危机。后至 2006年底,美国、欧
元区、希腊和爱尔兰经济的杠杆率分别为218%、223%、202%
和234%,也同样低于中国目前水平,但之后便爆发了次贷
危机和主权债务危机,这些经济体被迫吞 下去杠杆的苦口良
药。
目前中国经济249%的杠杆率肯定是高的,与其他经济
体比,也是偏高的,因为同期G20成员国平均、BIS统计涵
盖的42个经济体平均、发达经济体平 均和新兴市场平均的
杠杆率分别为234%、233%、266%和175%,尤其是与其他主
要新兴市场相比,中国经济的杠杆率无出其右。不过,在发
达经济体当中,杠杆率超过中国而尚未受债务 危机威胁的也
不乏其例。据此,杠杆率绝对水平的高或低不足以为其可持
续性下结论,相信可持 续性是动态的,要视杠杆结构和市场
变化而定。
企业的去杠杆
再把中 国经济的杠杆率分解下去,就会发现非金融企业
的杠杆率才是真正值得关注之处,因为其公营部门的杠杆 率
为43%,显著低于全球其他主要经济体,同时家庭的杠杆率
为39%,也显著低于全球主要 经济体,但非金融企业的杠杆
率就高达166%,远高于G20平均、42个经济体平均、发达
经济体平均和新兴市场平均的91%、91%、86%和101%。统
计的42个经济体当中只有卢森堡 (327%)、爱尔兰(184%)
和中国香港(218%)的非金融企业有更高的杠杆比率。但考虑到这几个经济体有其国际金融中心的特殊地位,中国企业
的杠杆率可以说在全球主要经济体当中最 高的,那么去杠杆
的重担最终是要落在企业身上。
然而,无论是亚洲金融风暴、美国次 贷危机和金融海啸、
欧洲主权债务危机等都显示企业不会主动去杠杆,去杠杆往
往是在危机下被 动和被迫的。要打破这种危机主导的企业去
杠杆,就需要在政策层面居安思危,主动引导企业去杠杆。< br>这个过程肯定不会无痛,但也可以肯定比起危机主导的去杠
杆要相对容易承受。就此,在过去几年 中国已经有类似的尝
试。
中国是银行体系主导的经济体,经济发展所需要的融资
主要来自银行贷款,其次是债券市场,再次才是股票市场,
后两者目前占社会融资总量的11%和3. 3%。从增量来看,过
去两年尤其是债券市场融资增长较快。
2014年和2015年 ,在政策层面确实想通过发展股市及
其融资,从而为企业提供更宽广的直接融资渠道,达到分散
银行业金融风险并去杠杆的目的。然而,在推动股市发展的
过程中出现了投资者通过融资融券、伞型信托 等投入股市的
情况,实际上是以杠杆投资追求更高回报,这与去杠杆的初
衷不符,最终也不能持 续。
更重要的是,中国股市的融资功能并不弱,其进一步发
展的空间其实没有想象中之大。根据World Federation of
Exchanges(WFE)的统计,在2015年底,美国NYSE 和Nasdaq
股市总市值加总为25.1万亿美元,为全球之最,而中国沪深
股市总市值加总 有8.2万亿美元,即使泡沫已经爆破,但仍
为全球第二大股市,其规模约为美国股市的三分之一。与此
同时,年内美国股市的IPO和加上上市后再集资的总集资额
分别为311亿美元和1813亿 美元,而中国股市的IPO和总
集资额就分别为275亿美元和2207亿美元,如果算上中国
企业在香港股市的集资,那么它们以相当于美国三分之一的
总市值却从股市上筹集了比美国股市更多的资 金,就意味着
中国股市的融资已经可以媲美美国,那么它能进一步发展的
空间应该是有限的,通 过发展股市融资来帮助企业去杠杆的
空间相信也有限,更不用说股市发展如果太超前会衍生出泡
沫问题,有可能得不偿失。
这一情况源于中国经济的资金总量其实并不小,M2超
过G DP的200%,其中各种信贷和债务的总量已非股市可以
追赶。投放更多的信贷恐怕于事无补。据此, 企业要去杠杆,
一是要控制信贷和债务的增长速度,收窄乃至逆转它与GDP
的增长差;二是提 高资金运用的效率,力求持续降低创造单
位GDP所需要的资金量,其任重而道远。
如 前所说,去杠杆不会是无痛的。要稳增长,由于政府
的杠杆率不高,就有条件在企业去杠杆的同时政府适 度地加
杠杆。另外,由于家庭的杠杆率也不高,储蓄率在35%以上,
这一私营部门也可以配合 公营部门适度加杠杆,以缓和另一
私营部门的企业去杠杆的影响,这是中国独有的优势。参考
美 国次贷危机和欧债危机的经验,皆是在私营部门去杠杆的
同时政府在加杠杆,当私营部门去杠杆大致告一 段落后,才
轮到公营部门去杠杆,两者有一定时间差,以求把去杠杆对
实体经济的影响降至最低 。
其他考虑
亚洲金融风暴的教训是要控制杠杆当中外债的比例,而
日 本以大型发达经济体当中最高的杠杆率却还可以循环下
去,就是因为当中外债的比重低,对中国有其启示 。
日本经济的高杠杆主要源自政府部门,其债务相当于
GDP的比率达到220%。反 之,日本家庭和非金融企业的杠
杆率就分别为66%和102%,与美国次贷危机前水平相比十
分稳定,与日本上世纪80年代末泡沫顶峰相比,两者双降,
其中非金融企业的杠杆率更降低了差不多4 0个百分点。日
本政府为刺激经济的加杠杆显然加过了头,但由于日本国债
由外国投资者持有的 比重只有约9%,因此即使日元汇率大
上大下,日本也存在步亚洲金融风暴后尘的风险。
相比之下,人民银行的人民币国际化报告显示境外机构
持有的债券托管余额为7352亿元人民币,境外 机构对境内
机构的贷款余额为8739亿元人民币,非居民在境内银行的
人民币存款余额为21 530亿元人民币(2015年4月),加总
不到社会融资总量的3%。另外,外管局的统计显示201 5年
底中国全口径外债余额为91962亿元人民币,相当于GDP的
13%,相当于社会融资 总量的6%。再有,中国是全球仅次于
日本的第二大债权国,国际投资净头寸盈余折合约1.8万亿美元(日本约为3万亿美元)。这些因素加总就决定了中国
经济杠杆率虽高,但还谈不上有重大的危 机。
然而,对内高杠杆要么容易刺激资产泡沫,要么像日本
一样陷入流动性陷阱,再高 的杠杆也难收刺激实体经济之效,
因此宜小心应对。对外,人民币要国际化和走向可兑换,中
国 经济的杠杆当中外来的成分和比重必然要不断增加,这也
是要小心研究和控制的,如果两者不可兼得,也 要有所取舍。
有意思的是,在2000年至2007年期间,中国经济的杠
杆情况十分 稳定,社会融资规模相当于GDP的比率一直保持
在130%或以下,但期间却是中国经济的高增长时期 ,年均
实质GDP增长率为10.5%,这是去杠杆要追求的境界。不过,
当时的背景是中国加 入WTO和全球经济处于一个较强的增
长周期,外需的强劲令加杠杆的迫切性不如现在。由于这样
的外部环境可能已经一去不返,未来还是要仔细权衡杠杆的
利与弊。(作者为中银香港高级经济研究员 )

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