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股权溢价研究

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日期:2020-11-19 17:04

中兴商业股票-流量和股票

2020年11月19日发(作者:钟赤兵)
股权溢价研究
股权风险溢价(以下也称股权溢价),就是普通股权收益率与无风险证券(政< br>府债券)收益率的差别。英文简称是ERP,即,Equity Risk Premium,或者Equity
Premium。最早表达股权风险溢价类似概念的是约翰米勒(John Miller)1848年
的经典著作《政治经济学原理》。他这样描写一个决定在土地上进行投资的农民
决策:“他可能 愿意在土地上追加投资以获得超额利润。
这部分超额利润,不论多少小,总是要超过风险的价值,一定 的利息(不论从
银行借贷的,还是从别人那里借来的)。”(…he willprobably be willing to
expand capital on it(for an immediate return)in any manner whichafford
him a surplus profit,however small。beyond the value of the risk,and the
interestwhich he must pay for the capital if can get for it
elsewhere if it is his own)米勒把利润分成三个部分:其一,借来款项的利息,
也可以表述为资金的机会成 本。这差不多相当于无风险利率;其二,与这项投资相
关风险的价格。
这其实类似于股权溢价 ;第三部分,就是超额利润,用现代金融投资学语言来
表示,就是“a”——在完全竞争市场上获取的超 额利润。继米勒之后,奈特(Knight)
在《风险、不确定性和利润》(Risk,Uncerta inty and Profit)。中回顾了1920
年之前的全部关于利润构成的经济学文献,分析 了其中对风险的论述,指出研究
中的不足。那些文献都没有区分可衡量和不可衡量的风险,后者奈特定义 为不确
定性,这两类风险奈特都认为应该得到经济利益补偿。
可衡量的不确定性带来的额外经 济利益补偿,奈特已经揭示出股权溢价的本
质。在金融市场的长期发展过程中,这种可衡量的不确定性带 来的溢价终于显示
出其强大的理论意义和现实作用。长期投资回报率向均值回归的迹象非常明显。
以美国市场为例,以一年为比较周期,股权风险溢价的波动率为20%;如果以10年
为比较周期,股 权风险溢价的波动率大幅下降到6%。
如果我们观察1900-2005年这105年以来的世界主要 股票市场表现。就可以
发现他们的股权风险溢价也表现出超乎想象的稳定性。股权溢价研究的意义在于:1,它是资产配置中的重要因素。投资者需要比较各种风险资产、无风险资产
的预期收益率和投 资风险,才能进行资产配置决策。
特别对于一些长期投资者(比如中国的社保基金)而言更是如此。2 ,股权溢价
是项目投资中的关键因素。它是一些现代资产定价模型,如资本资产定价模型
(CA PM)基础变量。3,它是股票价格水平的决定性因素,是证券研究员和投资银行
人员必须了解的变量, 因为任何估计市场合理市盈率,运用DCF或者DDM方法估算
股票价格,都需要使用股权溢价。 4,股权溢价,特别是短时期的股权溢价,也可能变动。什么样的原因导致它发
生变化?经济学研究 的成果显示,人口、政策、经济增长方式,这些基础的经济变
量都会对金融市场的长期变革产生巨大影响 。本文一共分为7个部分。第1部分
为导论,阐述股权溢价的由来和研究意义。
第2部分阐述 计量经济学对股权溢价的研究。20世纪50年代开始,计量经
济学家首先注意到了股权溢价。Roge r Ibboston和Rex Sinquefield在1976年
发表的论文《股票、国债、国库 券和通货膨胀:1926-1974年的历史数据》
(Stocks,Bonds,Bills and inflation:Year-by-Year Historical Return
1926-1974)。为计量股权溢价制定了最初的标准。
WilliamGoetzmann,Roger Ibbotson和Liang Peng的《对纽约交易所
1815-1925年历史数据的新考察》(A New Historical Database for the NYSE 1815
to 1925:Performance andPredicitability)将股权溢价研究的时间范围从之 前
的49年延伸到了160年。Roger Ibboston和Carol Fall的报告《美国市场财
富组合:资本市场价值和收益1947-1978)(The UnitedStates Market Wealth
Portfolio:Components of Capital Market Values and Retums。1947-1978),
把美国的其他证券,商业地产和农业用地都纳入了考察 范围,计算了股票对于各
类资产的溢价水平。而Roger Ibboston、Laurence Siegel、Kathryn Love的文
献“全球财富:美国和外国资本市场价值与回报”(WorldWealth:U.S and Foreign
Market Valuesand Returns)把全世界的资产都纳入考察范围,并且比较了美国和
其他各国的回报率差异。
第3部分阐述中国经济学界对股权溢价的计量研究。在简单回顾中国股权溢
价计算的有关文献后,本文 采用全部流通股投资收益作为考察对象,估算股权溢
价。以1993-2007年的全部A股为样本数据 ,中国证券A股市场的股权溢价算术
平均数是15.29%,几何平均数是4.59%。接着,我们将证 券投资回报率研究进行扩
展。
计算全面参与各类证券投资业务后的收益率情况,其股权溢价水 平有显著的
上升。算术平均数达到25.46%,几何平均数达剑13.8%。最后,我们把研究范围扩
展到债券、基金和房地产市场。并且将股票投资同报率与这些金融资产回报率进
行比较,得到更 广意义上股权溢价。
第4部分将我们在工作实践中对投资者进行的9次问卷调查进行汇总,并总
结出从2004年到2007年期间中国证券市场上投资者的风险偏好,市场隐含的风
险溢价变动情况 。第5部分,我们从隐含股权溢价(Implied Equity Risk Premium)
出发 ,考察股权溢价的变动影响因素。从金融学基础逻辑出发,我们认为,包括宏
观经济、企业盈利、市场制 度在内的种种因素都将对股权溢价产生重大影响。这
个部分我们定量计算了有关宏观变量、企业盈利增长 率等变量对股权溢价的影响。
还定性分析了人民币升值预期对短期中国证券市场的影响。第6部分,我 们
阐述了著名的“股权溢价之谜”(Equity Premium Puzzle)。这个由
Mehra,Prescott于1985年提出的的理论之谜,触发了现代金融学一个庞大分支。
基于 广义的投资.消费的跨期效用最大化的微观经济学,用金融行为学的理论,重
新解读宏观意义的金融学, 并且发展出一系列的行为资产定价模型。
我们还讨论了中国的股权溢价之谜,以及人口因素对这个谜团 可能的解释。
第7部分,我们专门讨论股权分置改革对股权溢价的影响。定量测算其影响度,
定 性分析其深远意义。

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