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作者:admin
来源:http://www.ycssp0359.com/gupiao
日期:2020-11-19 17:13

复牌股票一览表-股票中期指标

2020年11月19日发(作者:暴昭)
“股票风险溢价之谜”的资源配置与社会福利意义
股票溢价指股票收益相对于政府债券( 或无风险资产)收益所高出的
那部分资产收益。如果应用关于风险与收益关系的基本理论――标准的基< br>于消费的资本资产定价模型(CCAPM),采用公认的参数数值,则股票风险
溢价不会超过0. 5%。然而,美国经济学家Mehra与Prescott(1985)利用
美国市场的长期数据,观察 到股票风险溢价超过了6%,这就是困扰经济
学家20多年、至今仍未得到圆满解决的“股票风险溢价之 谜”。之后学
者们发现,不只是美国市场,其他大多数国家也都存在“股票溢价之谜”
的现象。 国内学者在研究我国金融市场是否存在类似的现象时,得出的结
论并不一致。但从经济直觉及统计分析来 看,人们大都承认至少在某些时
期内,我国金融市场具有较高的股票风险溢价。按照国外的历史经验,随
着社会经济和资本市场的发展,这种现象会长期存在。

一、风险溢价的资源配置及社会福利意义

(一)系统风险的经济成本。目前学者讨论股 票风险溢价的意义,主要
关注系统风险的经济成本问题,这一问题直接关系到社会福利。长期以来,经济学家和普通民众都认为经济波动会降低社会福利,而美国经济学家卢
卡斯(.Lucas,19 87)利用标准CCAPM估计经济波动的福利成本对这种传统
信念提出挑战,他认为降低经济增长的福 利成本极其巨大,而经济波动的
福利成本微不足道。这个令人惊讶的结论引起众多学者的兴趣,纷纷用各
种模型和方法对此进行深入研究,有的研究支持卢卡斯的结论,也有经济
学家通过修改卢卡斯的 模型,或采用全新的模型和方法,计算出比卢卡斯
研究结果要大得多的福利成本。总体来说,多数经济学 家倾向于接受这样
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的观点,即如果资产价格反映了投资者的偏好,那么较 大的股票风险溢价
意味着股票市场的系统风险具有较大的福利成本。宏观经济波动具有福利
成本 的原因在于,首先,偏离人们的最优平滑消费路径会造成直接的福利
损失,毕竟大多数人是风险厌恶者。 其次,宏观经济波动通过诸如经济、
政治和政策有关的各种形式的不确定性,给未来产出和消费的增长带 来负
面影响。世界各国的经济学家普遍认为,对于发展中国家,经济波动的福
利成本要远远大于 发达国家,相应地,降低宏观经济波动程度的潜在福利
改进程度也比发达国家要大很多。如,世界银行( World Bank,2000)估计
拉丁美洲国家降低消费波动的福利改进超过5%~10%,而发 达国家在这
方面的福利改进很少会超过1%。发展中国家的经济波动福利成本远大于
发达国家的 主要原因有:一是发展中国家容易受到更大的外部冲击,如国
际资本流入的突然停止或大量资本外逃及大 宗商品项目的国际贸易发生
意外变故等。二是发展中国家受到的国内冲击比发达国家大,根源在于发展过程中的政策变革往往会出现自我冲突的情况。三是发展中国家化解冲
击的能力弱于发达国家(N orman etal,2007)。金融市场和稳定性政策是
两个冲击化解器。发展中国家的金融市场 本身不完善,规模往往不是很大,
分担外部冲击所造成的风险能力较弱。

(二 )风险溢价的公司决策意义。投资与长期经济增长间关系密切,但
理解投资行为却不是一件容易的事情。 投资的Q理论表明:公司的最优投
资量是平均Q值,即资本的市场价值与资本重置之比率的递增函数。由 于
资本市场价值依赖于当前的股票价格,因此,这个理论意味着股票价格与
同期投资增长之间存 在正相关关系。由于贴现率随着股票价格的提高而下
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降,将导致在未来的 投资增长降低。在实际投资活动中,公司管理者基于
预期的未来现金流的现值来评价新的投资机会,而这 种贴现率会依照新项
目的风险而做出调整。如果公司管理者意识到股东要求风险补偿,那么递
增 的风险溢价将提升管理者评价新投资的“门槛”。公司的决策者在任何
时期都会考虑三个问题:一是退出 市场还是继续生产。如果继续生产,自
然要考虑接下来的两个问题。二是投资多少。三是如何对投资进行 融资。
较高的风险溢价意味着高资本成本,加上借贷限制,对于那些生产效率不
高或融资困难的 公司来说,很可能选择退出市场。对那些决定继续生产的
公司而言,公司类型不同,融资方式和融资结构 也会不同。理论上,关于
公司资本结构的MM定理提出,公司的资本结构对公司的市场价值没有影
响,但这样的结论只在完美的市场条件下才成立,现实的金融市场存在诸
多不完美的因素,如信息不对 称、道德风险、交易成本、借贷约束、偿付
能力约束以及出价――要价差等等,这些因素的存在导致公司 内部与外部
融资方式的不可完全替代,小公司或非常有效率的公司,其公司股票往往
具有比大公 司更高的风险溢价,融资也多以外部融资为主。对大公司或者
效率不高的公司,其股票风险溢价一般不如 小公司,加上自身实力雄厚,
内部融资方式比外部融资更能节约成本。无论是哪种类型的公司,都可能< br>因为递增的风险溢价而废除原先计划的投资项目,减少新的可行项目。风
险溢价的公司决策意义还 表现在公司决策的短期行为上。如上所述,股票
价格与同期投资增长之间呈正相关关系,加上现实中不确 定性无时无处不
在,尤其是信息不对称和逆向选择问题的存在,使这种不确定性在中长期
投资中 更加突出,因此,公司往往凭借短期内的宏观经济条件和金融市场
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状况做 出决策。这很可能导致公司过分注重眼前利益,而忽视在短期没有
效益而在长期会获得更大利益的投资活 动。

(三)风险溢价对个体投资决策的影响。较高的风险溢价意味着资本成
本 较高。对理性个体投资者而言,自然会因为资本成本变化而重新评价各
种投资机会,并制订最优投资决策 。金融市场中的诸多“异象”告诉我们,
投资者(包括训练有素的职业投资者)并不是完全理性的,他们 在作投资决
策时都表现出损失厌恶和视野狭窄的倾向(Barberis and Huang,200 7)。
损失厌恶表现在,相对于一定数量的利得,投资者对于同样数量的损失(哪
怕是很小的损 失)更加敏感。而视野狭窄的表现是,投资者往往仅是直接
根据金融市场的波动状况来作出似乎是个人效 用最大化的投资决策。因
此,两种倾向都会产生用标准定价理论无法解释的价格风险。这样的投资
者不能根据基础状况来客观判断股票价格的变化,产生了自己臆想的定价
空间,导致价格波动增加、过 度反应或反应不足,最终做出并非真正最优
的投资决策。

(四)风险溢价的社会保障意义。长期以来,美国社会保障信托基金只
能投资于收益较低的财 政部 证券,由于收支差别日益加大,社会保障
系统累积了巨大债务。与此同时,公司和个人养老基金则可投资 于股权,
积累较多资金。因此,美国政府提出将社会保障信托基金分散投资的提案,
这一提案引 起经济学家的广泛争议。支持者认为,无论股票风险溢价是来
自于投资者对风险的错误估计还是出于市场 不完美的缘由,政府总是可制
订针对性对策使风险能在市场中被交易并能实现风险的完美分担,保证这< br>样的措施行之有效。反对者则认为,社会保障基金作为一种隐含性的最低
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< br>消费水平保证的设计方案,与资本市场中的其他投资存在本质差别。如果
将信托基金中的较大比例 投资于股票市场,按70年来美国股市的波动情
况,很可能会降低社保基金的价值。如果出现这样的情况 ,政府只能通过
加征年轻一代的税赋来保证上一代人的最低消费了。

社会保障 关系到人民福利和社会安全。我国是发展中国家,社会保障
系统还非常不完善,风险溢价的意义在于,如 果在逐渐完善我国社保体系
和金融市场的同时,能将适当比例的社保基金投资于股权资产,既能兼顾具有稳健和增值作用的社保基金的合理配置,又能保证社会保障系统可持
续发展。

二、风险溢价的政策意义

(一)高股票风险溢价意味着即使在长期内总的 消费增长率不受影响,
短期经济衰退的福利成本也很大。失业和通货膨胀是反映这种福利成本的
两个重要因素,因此,世界各国把充分就业和稳定物价作为宏观调控的主
要目标。美国就曾经在1946 年和1978年两度通过立法强化这种政策。人
民生活水平的提高依赖于经济增长,无论是经济学家还是 政府部门都十分
重视经济增长。相比于发达资本主义国家而言,发展中国家经济波动的福
利成本 更大。因此,在制订宏观经济政策时,要兼顾经济增长与经济稳定,
而不能厚此薄彼。就保持经济稳定而 言,我国要改善宏观政策的制定与运
作状况,减少政策性失误导致的国内冲击,还要通过大力培育市场, 完善
体制,强化政府政策执行的效率,从而提高我国对各种风险的化解能力。
在全球经济一体化 趋势日益加强的当今,我国要提高防范外部冲击的意识
和管理能力,尽力避免造成巨大的经济衰退。

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(二)将社保资金投资于股市要有一个度。建设和谐社会 离不开良好的
社会保障,而社保资金运作又离不开金融市场,但不能因为股票市场存在
长期的较 高风险溢价而简单地认为,将更多的社保资金投资于股市就可改
善社会保障基础。我国目前规定社保基金 20%可投资于股票市场,考虑到
我国金融市场还不完善,具有很大的波动性,这个比例已不低。为完善 社
会保障系统,应对人们所面I临的各种风险及社保机制能否切实可行等问
题做出细致分析,然 后再提出合理且便于操作的方案。理想的社会保障系
统应是所有个体都能为其退休后的生活做出最优的储 蓄决策;存在完备的
金融市场,能将所有的风险进行交易,实现完美的风险分担。由于不同年
龄 层次的居民有不同的优势资本,年轻人拥有人力资本,而老年人拥有物
质资本,这两种资本面临不同的风 险,加上不同个体的风险厌恶程度也不
相同,他们受各种风险收益冲击的影响程度也不相同。只有社会保 障系统
能够建立年轻人与老年人间的一种合约,使年轻人的人力资本与老年人的
物质资本能够进 行交换,才有可能到达比较理想的风险分担状态。风险溢
价对我国社会保障问题的最重要政策意义应该是 ,建立政府主导的保障系
统,改进个体的储蓄决策,实现居民所面临的风险的完美分担。

(三)政府要在信息披露、加强金融市场监管等方面采取更有效的措
施。理论和实证研究表 明,上市公司公开发布信息可导致帕累托改进,即
风险分担更加有效,信息购买成本及筹集资本更加低廉 。一般而言,信息
披露会导致市场更具有流动性和有效性,使个人和公司投资决策更加有
效。但 如果缺少相应的立法,上市公司往往并不情愿主动公布有关信息,
所以立法并且能切实监管非常重要。另 外,要加强对内部人交易和市场操
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纵行为的监管。我国市场经济还很不发 达,寻租行为和腐败现象还普遍存
在,而资本市场处于从建立到逐渐发展的初级阶段,如果不注意防范内 部
人交易所带来的逆向选择问题,势必对资本市场的发展造成巨大的影响。
市场操纵行为或者改 变了金融资产的实际价值,或者是通过传播虚假信息
误导投资者,其不良后果不言而喻,因此要坚决杜绝 。

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