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德邦基金:长江电力案例分析

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日期:2020-10-25 06:21

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2020年10月25日发(作者:舒积成)
一 长江电力重大资产重组方案发生变化的原因主要有以下几个
方面:
(一) 世界经济形势的影响

面对始料不及的全球金融危机冲击以及“双防”调控政策的作 用,2008年中
国经济进入周期性调整阶段,GDP增速大幅下滑,经历了年初以来物价高位运
行后,CPI、PPI双双回落,通货膨胀已不再是主要矛盾。
2008年,名义投资与消费 继续保持较快增长,实际增速趋缓;房地产市场
持续萎缩,房地产投资及相关产业受影响较大,出口增速 明显下降。工业生产明
显放缓,企业经营遭遇困境,盈利增速回落。金融活跃度下降,次贷现象初现,< br>股票市场大幅下挫,财政收入增速放缓,支出相对增加。
从中长期来看,保持经济平稳较 快发展和促进经济转型升级是中国宏观经济
政策的首要目标;从近期来看,保增长成为当前经济工作的重 心。在当前及未来
一段时期内,国际金融危机影响持续加深,全球经济增长明显放缓,外部需求明
显减少,传统竞争优势逐步减弱,这些已经成为中国经济面临的突出问题。

正因为这场金 融危机的影响导致,我国资本市场受重大影响,严重影响了中
国的金融业,能源业,此外还导致国内发电 原材料价格上涨,长江电力营业成本
同07年比上涨28.73%。
(二) 中国股票市场的影响
中国股市在经历了2006年—2007年末的牛市行情后,步入2008年极具 代表性
的熊市阶段,其波动可概括为大盘单边疯狂下跌的逐级下降过程。
第一,从近年来国际 货币环境上看,美元的持续贬值造成人民币升值压力不
断加大,而人民币的升值则直接导致大量境外“热 钱”进入中国资本市场。一方
面,为了对冲美元贬值造成的损失防止国内出现严重的经济问题,中国政府 不得
不采取紧缩的货币政策,在大背景下降低资本市场的货币投入。另一方面,当美
国金融危机 爆发后,美国国内母公司一旦发生资金不足,其属下所有跨国外资企
业自然回国救主,其中当然包括在中 国的“热钱”。如此则数千亿外资企业留存
利润外撤,数千亿美元热钱外逃,大幅度国外资本的撤出必然 会引起中国股市的
崩盘与楼市崩盘。
第二,美国金融危机对中国股市的重大影响还包括对投资 者市场心理预期的
重大打击。由于国际金融市场的联动性,其时已经步入绵长熊市的中国股市投资
信心再遭重创,危机爆发后我国股票市场A股趋同性的暴跌生动反应了心理层面
上产生的恐慌性下跌。 可以说,心理预期上的悲观情绪已经蔓延并成为市场主流。
而从另一个角度来看,我国股票市场的发展历 史较短,不到20年的时间尚远未足
以建立起系统完善的证券市场,与美国证券市场高度发展的衍生工具 相比,我国
股市至今仍没有出台主要类型的证券衍生品。因此,美国金融危机的爆发为我国
股票 市场乃至证券市场的发展提供了经验教训更敲响了警钟,金融市场的发展要
靠金融创新,衍生品的发展更 要匹配以同步的系统性监管。所以,我国证券市场
未来发展过程中,针对证券衍生品如何建立起完善有效 的监管机制,则成为了又
一个值得深入分析的问题。
第三,近年来我国市场经济发展过程中泡 沫严重存在。上市公司谎报、瞒报、
虚报业绩甚至于操纵市场的情况屡见不鲜,市场估值严重虚高。在2 006年至2007
年冲天牛市繁荣景象的背后实际上存在着实体经济与虚拟经济间严重脱离的基
础性风险,加之大好行情下投资者的盲从跟风,导致了股市行情出现了基础薄弱
的空中楼阁状态,而一 旦市场环境发生变化,飓风袭来,这表面华美的空中楼阁
必然在短时间内轰然坍塌。
第四,2 008年自然灾害的多发也是股市大跌不得不提的因素之一。2008年中
国南方发生重大雪灾,导致华 南地区电力输送量急剧下降30.27%,出现供大于求
的状况,长江电力的营业收入同比下降0.82 %,利润总额同比下降31.71%,投资
收益下降79.03%。
综上这两点原因,使得三 峡总公司以长江电力为平台将三峡工程发电资产整
体注入长江电力,支持长江电力做大做强,实现两者协 同发展。由于此次重大资
产重组规模巨大,牵涉面广,需要多家国家部委协调支持,需要充分研究酝酿平
衡多方利益,长江电力决定停盘一年。
(三) 三种方案自身原因
方案一筹资方式完全是股票,原因在于:
没有固定利息负担,没有固定到期日,不用偿还,筹 资风险小,能增加公司
信誉,筹资限制较小。与此同时2008年国家连续两次下调印花税税率,这样会 降
低发行股票的成本。此外,金融危机的加剧致使银行信贷风险加大,贷款难度加
大。
方案二筹资方式是利用借款和承担债务,原因在于:
由于发行股票成本较高,容易分散控股权 此外,全部借款的话筹资速度快,
借款弹性较大,成本更低,可以发挥财务杠杆的作用,借助长江电力和 三峡的信
用度借款简单易行。
综上所述,正因为出于全部发行股票或全部借款难度大,风险大 。停盘时间
已一年,介于各方面压力,在考虑资产组合降低风险的情况下,提出了方案3中
的最 佳资本组合结构。
二 站在三峡总公司、长江电力、中小投资人和债权人的角度对
比分析三个方案的利弊:
(一)三峡总公司角度
方案一:
优势:①,股票并购交易完成后,三峡公司的股东 不会失去其所有者权益。
②,由于三峡公司股东收到的是股票,因此可以享受延期纳税和低税率的优惠。
弊端:采用股票并购方式,必然使新获取并购方股票的股东有机会进入董事
会,这会使并购方现 有的股权结构发生变化,使老股东拥有的公司权益比率下降,
在股权变动数量足够大的情况下,老股东面 临着失去公司控制权的风险。敌意收
购会引起老股东的抵触情绪,损伤管理人员积极性,由于对方意图表 现出敌意,
袭击又来得突然,会严重影响被收购方的正常经营。在收购入主之后,双方的产
业影 响力和盈利能力如何不丢失地叠加,文化内涵和商业内涵如何协调,企业文
化和员工队伍如何融合等后遗 症难免会出现。同时,三峡总公司将会承担电力公
司股票公允价值下降的风险。
方案二: < br>优势:①,三峡总公司可以快速收到资金。②,由于长江电力承担了一部分
债务,可以缓解本公司 偿债压力。
弊端:由于收到资金,因此可能将会向税务公司交更多的税负。
方案三: 优势:方案三是前两种方式的结合体,长江电力既发行股票,又承担债务同
时支付现金。也就是方案 三是集前两种方案的优点与一身,可以保证三峡总公司
快速的收取现金,减少还款压力,同时可以享受税 收优惠。
(二)长江电力角度
方案一:
优势:①,采用股票重组方式通过股票这 一支付工具并购公司无须另行筹资
来支付并购从而不会使公司的营运资金遭到挤压,减轻了现金压力。② ,采用股
票重组方式可以使长江电力和三峡总公司共同承担估价下降的风险。
弊端:①,增发 新股可能会使每股权益下降。②,增发新股同样会使每股净
资产值减少,这会对股价产生不利影响。每股 净资产值是衡量股东权益的一项重
要指标。新股的发行可能会减少每股所拥有的净资产值,这也会对股价 造成不利
影响。这种不利影响制约了老股东的流动性需求和持有该股票的良好预期。③,
收购成 本的不确定,加大了并购交易中的风险,同时也会招来风险套利者。④,
股票并购由于受上市规则的制约 ,加上其处理程序相对复杂,可能会延误并购时
机,给怀有敌对情绪的目标公司组织反并购布防提供便利 ,也使竞争对手有机会
组织参加竞争。
方案二:
优势:首先,电力公司筹集资金快 ,三峡公司获取资金速度也不慢。其次,
可以减少长江电力公司的决策时间,避免错过最佳并购时机。最 后,现金不存在
流动性变化或变现问题。
弊端:因为它要求电力公司必须在确定的日期支付相 当大数量的货币,这就
受到公司本身现金结余的制约。同时,当债券债券到期日若长江电力公司还债无< br>能,股东会受到影响。
方案三,优势:把各种筹资方式风险降到最低,混合筹资方式分散了风险,投资
者收益适中。
(三)债权人角度
债权人来说,我们更关注长江电力近两年来的营运情况,还债能力以及投资
风险与收益率。我们还关心长江公司向我们借款的金额,利率,还款方式,借款
期限,更重要的 是资金用途。
方案一:
由于采取的是发行股票的方式,虽然股票没有固定的利息不需要偿还 ,股票
的发行成本比较高,对债权人不利。
方案二:
全部借款的话筹资速度快,借 款弹性较大,成本更低,可以发挥财务杠杆的
作用,借助长江电力和三峡的信用度借款简单易行。但是: 借款和承担相应的债
务,就有到期不能支付的问题,不利于债务人控制资金。
(四)中小投资者角度
方案一:
优势:一些公司常用出让股票不是付现金的方式对 其他企业进行收购,被收
购企业也乐意接受上市公司的股票。因此,上市的股票具有良好的流通性,持股
人可以很容易的将股票出手而得到资金。
弊端:中小投资者持有长江电力公司股票的风险大于持有债权的风险。
方案二:
优 势:电力公司筹集资金快,三峡公司获取资金速度也不慢,中小投资者作
为他的投资人能够较快的获得收 益,比购买股票的风险低。
弊端:债券到期日若长江电力公司还债无能,中小投资者的利益会受打击。
方案三:
优点:把各种筹资方式风险降到最低,混合筹资方式分散了风险,投资者收
益适中。本次长江电力的对价中承接债务500亿元,约占整个交易金额的一半,
而股票对价仅有200 亿元。经测算,这样的安排可以对长江电力的中小股东利益
起到一个保护作用。在此次交易过程中,按照 交易价格12.89元计算,1075亿元
的资产最多可以定向发行83亿股,长江电力目前总股本为9 4亿股,流通股49亿股,
如果长江电力对总公司大量发行新股,总股本达到177亿,总公司将对长江 电力
控股达到80%左右,中小股东股权将大量稀释。
同时,股本的增大也会摊薄每股收益和 每股净资产,影响公司一直以来的绩
优蓝筹股形象。按照现在的预案,中小投资者的持股比例不会受到较 大影响。交
易前,大股东中国三峡总公司持有长江电力58.42亿股,占比62.07%,中小股东< br>持有长江电力25.70亿股,占比37.93%;交易后,中国三峡总公司持有长江电力
股份增 加到73.94亿股,占比67.44%,中小股东占比摊薄至32.56%。在如此大规
模的资产交易 中,没有过多稀释中小股东股权比例,充分保护了中小股东利益。

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