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沪伦通:会计信息资料与股票价格之间关系

作者:admin
来源:http://www.ycssp0359.com/gupiao
日期:2020-10-25 09:30

正大股票代码-股票市场休市

2020年10月25日发(作者:缪维)
会计信息在证券市场中的作用


西方学者对会计信息在证券市场中的作用 所进行的研究集中体
现在如何验证会计信息与股票价格之间的关系上面,并由此形
成了信息观和 计价模型观这两大基本理论,并于近几年衍生出
了一种新理论,即计量观。本文拟对这三种理论进行初步 探讨。

一、会计信息与股票价格之间关系的理论依据之一:信息


股票之所以具有价值,是因为它们具有投资者所希望的某
类属性,如代表了对未来股利的要 求权。按照通行的财务理论
观点,一家公司的股票价格是由其未来的现金流量(即股利)
按一定 的贴现率进行折现的现值。而会计信息在这其中的作用
就是改变投资者对未来股利支付能力的信念,进而 改变股票价
格,这就是人们通常所说的信息观。然而,会计信息为何能改
变投资者对企业未来股 利支付能力的信念,进而改变股票价格
呢?一般认为,这可以通过引入以下三个关键性链条来加以说明:(1)未来会计盈余与现行会计盈余链;(2)未来股利与未
来会计盈余链;(3)股票价格与 未来股利链。

首先,是未来会计盈余与现行会计盈余链。会计盈余信息
被认为 是最重要的会计信息,也是使用者最关心的信息。当期
公布的会计信息中的会计盈余数据直接影响信息使 用者对未来
会计盈余的判断,现行会计盈余是对本期经营成果的反映。由
于在现实世界中(不完 善或不完全市场),我们无法确切地知道
未来可能会发生什么事项及其概率分布,所以我们只有依赖历< br>史资料预测未来。会计盈余虽然是对历史成果的反映,但它提
供了预见公司未来发展前景的基础。 会计盈余项目按照可持续
性大小可以分为两类:永久性盈余项目和暂时性盈余项目。永
久性盈余 项目预期可持续下去,因此它不但对当期的会计盈余
有影响,亦会影响公司未来的会计盈余。如公司对组 织机构和
管理方式进行改造,引入新的管理方式,削减职工人数,成功
地降低了公司的管理费用 ,提高了经营效率。这体现在利润表
上就是当期的收入增加,成本降低,利润提高。同时在可以预
见的将来,公司取得的这一部分利润会一直持续下去。而暂时
性盈余项目只影响当期的会计盈余,但不 会影响公司未来的会
计盈余。所以,信息使用者可以根据当期的会计盈余信息来判
断哪些是永久 性盈余项目,哪些是暂时性盈余项目,从而来确
定未来会计盈余的预期值。

其 次,是未来股利与未来会计盈余链。影响未来股利的因
素很多,然而在影响未来股利的众多因素中,未来 会计盈余是
影响未来股利的一个重要因素。有些学者认为,未来会计盈余
是未来股利支付能力的 指示器。有关经验证据显示,盈余变动
和股利变动是相互关联的(Leftwich and Zmij ewski,1994)。因
此,一般情况下,未来会计盈余与未来股利之间是具有相关性
的。 最普通也是最简单的假设之一是未来会计盈余与未来股利
是通过一个不随时间变化而变化的股利支付比率 联结起来的,
虽然未来股利与企业所采用的股利支付政策有很大关系,但是
不管企业采用何种股 利支付政策,未来会计盈余与未来股利具
有某种程度上的相关性是毋庸置疑的。

最后,是股票价格和未来股利链。未来股利与股票价格通
过股票计价模型联系起来。按照通行的财务理论 观点,一家公
司的股票价格是由其未来的现金流量(即股利)按一定的贴现
率进行折现的现值。 所以,股票价格可以被看成是未来股利预
期价值的一个函数。

总之,现行会计 盈余能影响预期未来会计盈余,未来会计
盈余与未来股利相联系,而未来股利又与股票价格相联系。这< br>样,现行会计盈余与股票价格就具有了紧密的联系。同样,现
行会计盈余的变动能影响未来会计盈 余的预期,未来会计盈余
与未来股利相联系,而未来股利又与股票价格相联系。这样,
现行会计 盈余的变动与股票价格的变动就具有了紧密的联系。
因此,在信息观下,对会计信息与股票价格之间的关 系所进行
的验证均是围绕着会计信息特别是会计盈余信息的发布或变动
在何种程度上会导致股价 也发生同方向变动而展开的。

二、会计信息与股票价格之间关系的理论依据之二:计价
模型观

在信息观下, 人们探讨的仅仅是会计信息与股票价格之间
的相关性及其相关程度,不考虑市场是怎样把信息转换到股价
中去的。因此,在这种情况下,股票价格的形成是一个黑匣子。
与此同时,信息观有一个重要假 设,那就是市场对股票的定价
是有效的,即股票价格反映了公司的经济价值。在信息观产生
之后 的数十年中,该理论在证券市场研究中一直占据主导地位。
然而,到了20世纪80年代末90年代初, 人们发现股票价格不
仅反映了信息,还反映了噪音交易者的噪音(Black,1986),
出 现了许多诸如股票市场过度反应等异常现象,从而认为股票
市场可能并没有人们所假设的那样有效(Ba ll,1995)。对有效
市场假说的怀疑,促使人们重视股票的内在价值问题,把研究
兴趣转 移到股票的计价模型上来,于是会计研究方法的计价模
型观应运而生。

与信息 观下研究会计信息与股票价格之间的关系所不同的
是,计价模型观直接研究会计数据在股票定价中的作用 ,它设
计了一个模型来说明会计信息应该怎样转换到股票价格中去,
从而揭开了股票价格的形成 过程这一黑匣子。同时,在计价模
型观下,通过对该计价模型计算所得的股票内在价值与其实际
市价相比较,可以发现股价是高估了还是低估了,进而判断会
计信息是否有用以及市场是否有效。

计价模型观的建立应归功于奥尔森(Ohson,1995)和费
尔萨姆与奥尔森(Fehham and Ohlson,1995)的模型。该模型
是从一对简单的会计关系——净剩余关系(简称CS R)出发,
来推导财务报表的重要属性。净剩余关系界定了权益的期末账
面价值一定等于期初的 账面价值加上会计盈余减股利。从这种
关系出发,费尔萨姆与奥尔森(F——O)推导了把权益的市场< br>价值与会计盈余的账面价值联系起来的表达式。

费尔萨姆与奥尔森计价模型为股 票(或公司)估价提供了
可行方法,他们认为股票的内在价值应等于股东权益账面净值
(简称B V,即每股净资产)与未来预期净资产收益率(简称
ROE)扣除股东权益资金成本后的超额收益率乘以 股东权益账
面净值得出的超额收益的折现值之和。即:

附图

其中,V[,0]=估价日的股票内在价值(或公允市价);
BV[,0]=估价日的每股 账面净值;E(ROEt)=未来各期的预
期净资产收益率;r=股东权益资金成本;BV[,t-1] =未来各期
的每股帐面净值。

附图

V[,0]BV [,0]一般被称为市值/账面净值比率。从市值
/账面净值计价模型可以清楚地看到影响股票内在价值 诸因素
及其与股票价值之间的关系,即如果公司的超额盈利能力(即
净资产收益率大于股东权益 资金成本)越强、能获取超额盈利
的时间越长或者能获取超额盈利的净资产越多,则公司股票的
价值就越高,反之,则越低;同时,如果股东权益资金成本越
高,则公司股票价值就越低,反之,则越高 。上述计价模型打
开了股票估价这个黑匣子,从数量上确定了会计信息与股票价
格之间的函数关 系,明确了会计数据在股票估价中的作用,其
意义十分深远。因为上述模型首次将股票价格与股东权益账 面
价值和未来盈利联系起来,从而确立了会计账面数字在决定股
票内在价值中的直接作用。

三、会计信息与股票价格之间关系的理论依据之计量观

有关研 究会计信息与股票价格之间的关系问题,信息观和
计价模型观是两种最基本的理论。在这两种理论下,对 会计信
息与股票价格之间的关系所进行的验证,长期以来都是以历史
成本会计数据为输入参量的 。因此,如果历史成本会计信息本
身具有局限性的话,则在这两种理论下对会计信息与股票价格
之间的关系进行验证时就不会得出让人十分满意的结论。不幸
的是,在很多情况下事实的确如此。美国会 计学家列弗(LEV,
1989)就会计盈余在证券市场的有用性问题发表了一篇著名的
总结性 文章,该文对1970——1989年这二十年里在美国三大杂
志上发表的所有有关会计盈余的信息含量 研究的结论进行了总
结性分析,结果得出了一个令世人震惊的结论,即对于窄表现
期(2-3天 )的研究来说,会计盈余对于证券价格变动的解释
力只有2-5%,而对于较宽(一个季度)和很宽(最 长为两年)
的表现期的研究来说,会计盈余对证券价格的解释力也只有
4-7%.列弗认为,会 计盈余对证券价格的解释力之所以这样低的
原因在于会计盈余的低质量。列弗的结论引发了人们对会计盈
余低质量原因的探讨,例如,Collins,Kothari,Shanken and Sloan
(1994)通过实证研究认为,会计盈余低质量的原因在于信息
观下以历史成本为基础计算的 会计盈余的时效性较差。

在信息观下,历史成本会计信息对证券价格变动的解释力平均只有5%的事实支持了必须对历史成本会计模式进行修正
的想法。特别是随着衍生金融工具的发 展,人们对历史成本计
量模式缺乏相关性这一严重缺陷的认识开始逐步加深,更加坚
定了人们对 历史成本会计模式进行修正的决心。在此种大背景
下,财务报告的计量观便应运而生。所谓财务报告的计 量观,
就是在财务报告中更多地报告公允价值会计信息,体现在会计
计量方面,就是用公允价值 计量属性逐步取代历史成本计量属
性。由于计量观的出现符合了人们对会计信息相关性的需求,
决定了其出现之后必然会呈现勃勃生机,其前景极为可观。1990
年9月,美国证券交易委员会(SE C)主席理查德。C.布雷登
首次提出了应当以公允价值作为金融工具的计量属性之后,
FAS B颁布了一系列与公允价值会计有关的准则,包括与金融
工具有关的准则(SFAS105、SFAS1 07、SFAS119)以及与长期
资产和长期负债有关的准则(SFAS106、SFAS114、S FAS115、
SFAS118、SFAS121)。

但是,虽然人们对在历 史成本会计模式中逐渐引入公允价
值计量属性的必要性都不再持有异议,但在怎样引入、引人多
少、在哪些项目上引入等问题上仍存在很大的争论空间。这是
因为,引入公允价值计量属性,虽然能更好 地满足相关性的要
求,却在一定程度上很可能会削弱会计信息的可靠性,而可靠
性的降低反过来 又会削弱会计信息的有用性。因此,有必要在
为历史成本会计模式引入公允价值计量属性后,按照信息观 和
计价模型观所形成的研究方法,对会计信息和股票价格之间的
关系重新进行验证。正是从这个 意义上讲,我们认为在研究会
计信息对证券市场的作用这个问题上,信息观和计价模型观是
两种 最基本的理论,而计量观则是在信息观和计价模型观的基
础上衍生出来的。对西方会计理论界来说,今后 要做的一项重
要工作就是在计量观下重新验证会计信息与股票价格之间的关
系。

四、简短的评论和展望

在对会计信息与股票价格之间的关系进行研究时, 西方学
者早期采用的方法都是围绕着信息观下的差异性研究思路而进
行的。从事这种研究主要是 为了验证会计盈余信息的发布或会
计盈余的变动会在多大程度上引致股票价格发生变动。到了20
世纪90年代,西方学者开始普遍研究会计盈余水平以及资产负
债表上的某些重要项目的账面价值水平 与股票价格水平之间的
关系,逐渐形成了信息观下的水平研究方法。水平研究的出现
改善了差异 性研究中将注意力主要集中于会计盈余信息的不
足,开始将资产负债表中的重要项目作为影响股票价格的 重要
因素来加以考虑,充分注意到了资产负债表的重要性。与此同
时,从20世纪90年代初期 开始,西方学者也纷纷开始对费尔
萨姆——奥尔森计价模型进行验证,标志着研究会计信息与股
票价格之间关系的另一种崭新的方法,即计价模型观开始形成。
计价模型观注重的是根据估价日的每股账 面净值和经过调整的
未来各期的每股账面净值来确定股票的内在价值,不但形成与
信息观完全不 同的研究视角,也更加突出了资产负债表的重要
性。当然,费尔萨姆——奥尔森计价模型也考虑到了资产 负债
表和损益表之间的勾稽关系,在模型中赋予了净资产收益率的
重要作用。另外,随着公允价 值计量属性逐渐被引入西方的传
统会计模式中,西方学者在20世纪90年代初期也开始研究按
公允价值计量的某些重要的资产负债表项目的水平与股票价格
之间的关系,亦即利用公允价值信息进行了 许多信息观下的水
平研究。那么,西方学者为何没有利用公允价值信息进行信息
观下的差异性研 究以及按照计价模型观进行研究呢?我们猜测
可能是出于以下两方面的考虑:(1)对于公允价值的引入 所导
致的公允价值与历史成本账面价值之间的差额是否能代表企业
真正的盈利(或损失)以及这 种盈利(或损失)的持久性把握
不定,西方国家近几年对盈利、收益和全面收益这三种概念的
划 分充分反映了这种担心。(2)到目前为止,虽然公允价值信
息开始在西方的财务报告中出现,并逐渐增 多,但与历史成本
信息相比,公允价值信息仍然占据很小的比例,因而不足以引
发西方学者利用 公允价值信息对费尔萨姆——奥尔森计价模型
进行专门验证的兴趣。

从方法论 上说,我们认为不存在信息观与计价模型观谁优
谁劣的问题,它们之间的本质差别仅表现在对同一事物采 用了
不同的研究视角而矣。如果说信息观是研究会计信息与股票价
格之间关系的一种间接方法的 话,则计价观就是一种直接的方
法,不存在信息观下所谓的黑匣子问题。因此,如果能够找到
一 个合适的股票计价模型的话,则从技术处理和结论的可信度
方面来讲,我们认为计价观要明显优于信息观 。这是因为,许
多事例已表明,无论证券市场的有效性有多强,“噪音”总是无
处不在的,由此 大大增加了信息观下的技术处理的难度。

随着亚洲金融风波的出现,人们普遍认识到金 融市场的内
在不稳定性。因此,为了更好地防范金融风险,人们迫切需要
知道各类金融工具的内 在价值及其确定因素。从这个意义上讲,
西方国家今后从事实证研究的重点应该是计价观。同时,随着< br>公允价值属性的不断引入,在加大计量观下的水平研究的基础
上,西方国家也应该在计价模型观下 着重对公允价值属性的引
入与不引入的效果进行比较。

到目前为止,我国实证 会计研究都是围绕着信息观的思路
而展开的,因此,我国在研究层次上明显落后于西方国家。由
于我国证券市场的效率处于弱式有效性阶段,故在证券市场由
弱式有效性向半强式有效性过渡的过程中, 我国仍然应该加强
信息观下的研究。但是,我国毫无疑问更应该开展按照西方国
家计价模型观的 思路对会计信息与股票价格之间的关系进行研
究。但应注意的是,由于费尔萨姆——奥尔森计价模型是在 美
国这样的证券市场较为成熟的情况下产生的,模型的有效性对
我国这样刚刚起步的证券市场是 否同样适用,是否需要做出某
些调整、怎样调整等等,尚有待我国学术界予以深思并进行经
验验 证。另外,由于公允价值计量属性基本上未被引入我国的
会计模式,故我国暂时还不存在如何在计量观下 对会计信息与
股票价格之间

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