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虚拟货币国际交易大盘:国外养老金投资管理研究综述

作者:admin
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日期:2020-10-25 14:46

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2020年10月25日发(作者:齐映)
国外养老金投资管理研究综述
摘 要:养老金对养老保险制度顺利运行的重要性毋庸置疑。对 国外
已有的养老金投资管理文献按照投资体制改革、渠道、风险规避、社
会效益和分析框架五部 分进行梳理,以期理清养老金投资管理研究中
的重要争论、分析框架和启示,并指出在制度设计时既要遵 循交叉学
科的一般规律又要充分考虑具体国情。
关键词:养老金投资体制;投资渠道;风险规避;社会效益;理论框
架;研究综述
养 老金是保证社会养老保险制度顺利运行的重要物质保障,而养老保
险制度朝多层次方向发展则是世界社会 保障制度发展的趋势所向。尽
管现阶段中国基本社会养老保险制度未必需要太多借鉴国外较成熟
的投资管理经验,但对养老金投资管理研究进行总结至少可以提炼出
一般规律,以期对未来其他层次养老 保险的制度设计和运作提供借
鉴。
一、投资体制之争
许多文献都提到全球范围内养 老金制度正从集中投资体制转到分散
投资体制(私有化、多元化)。如果不进行改革,美国的养老金制度
将在2012年收不抵支,并于2030年被耗尽,而通过提高税率、减少
给付和对养老金进行 私有化都能够解决制度偿付能力问题[1]。过高
的养老金承诺导致了现收现付制养老金制度的偿付问题 ,以个人账户
投资来替代诚然是一种备选方案;但向个人账户投资为本的制度转向
时,参保人退 休后的收入风险将因此急剧增大,甚至达到大部分富裕
工业化国家能够承受的程度[2]。
值 得注意的是,将积累下来的养老金投入并参与股票市场的分红必然
需要花费一些固定成本,从而往往是那 些高收入家庭倾向于进入股票
市场,而低收入家庭则因而减少储蓄增加当期消费,这将使总体资本
积累减少[3]。与更加集中的投资管理体制相比,这正是分散投资体
制的弊端:不可能要求每个参保 人都是投资专家,而亲自委托其他机
构投资必然产生固定成本,这一固定成本因为无法形成规模效应显然
要高于集中投资的固定成本,从而导致社会福利净损失。
二、投资渠道
有的实证研 究将美国股票市场和债券作为投资的渠道进行讨论。养老
金改革对国债和股票回报率的影响,主要通过将 部分美国养老金投资
转向信托股票市场并观察发生的变化,并揭示了回报率与社保信托基
金的规 模的关系,以及回报率与信托基金投资组合的关系[4]。这两
组关系表明,如果养老金信托基金的规模 减少,或者通过由国债向股
票投资转化的方式,投资回报率都将提高。
期权也是养老金可以利 用的金融衍生工具。Feldstein展示了在美国现
有制度下,期权工具如何以一种新型衍生工具保 障退休金给付水平。
参保人可以通过看涨期权和看跌期权来有效地保本增值。通过风险中
立的定 价技术作者计算了这一金融工具的效用,并假定23的养老金
由PAYG制度提供,发现将额外的3%收 入存起来将极大地提高退休
后的养老金水平,与现行水平比给付多了45%[5]。
养老金对 外投资也是重要的投资渠道之一。有学者从加拿大现有制度
规定入手,考察“对外国投资不得超过10% 的资产”的规定。多元化
投资理论认为,增加对外投资有可能增加投资绩效。结合国外市场的
经 验数据可以证明:加拿大养老金制度能因此显著增加投资回报率而
不用招致额外风险[6]。Pink也 考察了这一限制对加拿大互助基金投
资绩效的影响,这些基金中有的受该限制影响,有的不受影响。结果
表明,从股票市场指数看不受限制的基金绩效优于受限制的基金绩
效,前者的终值也显著高于后 者,这表明过低(10%)的对外投资比
例无益于保障参保人的养老权益[7]。其他学者则通过引入回 报率与
社保信托基金的规模的关系,以及回报率与信托基金投资组合的关系
这两个因素影响力大 小的调整指数,对模型预测值进行进一步评估,
发现将养老金投入股票市场并非万金油;美国人的转移支 付有可能被
转嫁到外汇持有者手中,这不是养老金入市后令人满意的影响[8]。
三、投资风险规避
有文章通过考察不同代人在部分积累制下的风险规避,得到以下三个
结论。首先,如果退休后的收入风险规避比整个人生周期的风险规避
更小,则年老一代在社会生产率出 现较大变化时将承担更大的风险。
其次,哪怕是人口增长出现大的停滞,年轻一代和年老一代的消费总< br>是向相同的方向变化。这与完全积累的、无代际风险分担机制的分散
投资体制正相反。最后,预期 寿命的持续增长将导致年老一代和年轻
一代较低的总消费(从而必然有着更短的消费周期),并使得年轻 一
代的须工作得更多。而多出来的储蓄、生产剩余等资源则被用于增加
现在与未来的产出,使得 未来几代的消费将更高[9]。
积累制改革可能会使得工作时参保人付出的牺牲,比起维持PAYG制
度而不得不增加的税率要小得多。但积累制也有潜在缺陷,比如将退
休者暴露于股票和债券回报 率的不确定性风险之中。有实证研究以现
收现付的给付承诺为基准,表明完全积累- 确定缴费制之下退休者所
得将少于此基准给付;而完全积累-确定缴费制对储蓄率的要求则小
于 未来支撑现收现付制度所需的税率。通过应用混合了PAYG和积累
制,股票和债券市场的效益变化带来 的投资风险降低了[10]。
四、投资的社会效益
影响投资绩效的因素有外生和内生之分。 前者涉及经济周期变化、生
育率、预期寿命等,并非投资管理制度改革能够影响的,比如人口红
利这一外生变量对投资绩效的短期推动就不应该被高估。有学者提出
应将婴儿潮对资本价格的影响分为长 期和短期两种。短期内婴儿潮通
过影响资本和投资增量来提高资本价格,但从长期来看婴儿潮对股票价格的影响是不明显的[11]。
在分清短期和长期的影响后,还应该认识到养老金投资的财富增 加功
能并非第一要务,实现再分配职能、保障一生消费平滑等社会效益才
是其应有之义。Abe l通过一组效用函数试图解释股价溢出之谜(equity
premium puzzle)[12] 。这有助于理解为何只开放投资管理体制并不能
完全解决养老金投资管理社会效益不足的问题:经济体的 总资本积累
减少,股价将因此上升,长此以往形成的恶性循环,本应缩小收入差
距的养老保险制 度,反而使高收入阶层通过股票市场参与社会发展分
享的成果越来越多,而低收入阶层则分享得少甚至倾 向于不通过股票
市场参与,并在短期理性选择下忽略退休后的储蓄[3]。
制度内生因素对投 资绩效的影响方面主要表现为消费平滑这一目标
在某些情况下无法实现。有学者讨论了年轻一代和年老一 代在内生增
长因素下的风险规避,表明投资管理体制内生因素在某些情况下也会
导致消费不平滑 ,影响制度的社会效益[9]。具体地说,就是如果年
老风险的规避比整个人生周期的风险规避更小,则 年老一代在社会生
产率出现较大变化时将承担更大的风险,因此年轻一代并不总是比年
老一代更 能保证平滑的消费;此外,预期寿命的持续增长将导致年老
一代和年轻一代较低的总消费(从而必然有着 更短的消费周期),并
使得年轻一代的须工作得更多,而多出来的储蓄、生产剩余等资源则
被用 于增加现在与未来的产出,使得未来几代的消费将更高。
也有学者基于储蓄、产出、资产和税收这些内 生变量,研究了养老金
通过信托资金或个人账户进行多样化投资时的个人风险变化。研究结
果表 明,有限的多样化投资将微弱的增加回报率,并减少短期的预期
投资回报率与股价,进而减少安全性高的 投资而增加风险较大的投
资,最终产生一个合理考虑了权重的社会福利效应。但是,对总投资、
长期资本价值和年轻一代的储蓄效用则取决于对科技进步的设想,总
投资和长期资产价值也有可能呈相反 的变动方向[13]。
五、投资管理的分析框架
OLG无疑是分析养老金投资的重要理论框 架[9]。此外,有的文章运
用了由三道效用方程组成的效益函数来解释股权溢价这一支持分散
化投资的重要投资绩效指标[12]。还有的文章则运用期权理论评估政
府在公共养老金制度保证金上的 成本[14]。
Feldstein提出了比较系统的分析框架提出的净社会收益模型[15],指< br>出公共投资决策的成本收益分析中,既要考虑社会机会成本(SOC,
如基金对其他公共事业的各 种投资),又要考虑整个社会“时机偏好”
(STP,对整个社会而言最优的实施时机)。该模型可用于 决定是否实
施某一公共项目、如何在互不兼容的项目中进行选择以及如何评估推
迟部分或全部公 共支出的合理性。这就使得分析范围比以往模型扩大
了——是否采取措施,如何在不兼容项目中抉择,评 估延迟项目的可
能性;能够适用于更多的条件——预算限制不可知时和多种预算限制
的抉择均可 使用。此外,这个模型克服了以往分析框架的主观偏见—
—资本密集程度不同、寿命不同或投入产出的时 间特征不同,将使得
整个社会本应持中立对待的两个项目之间面临不同的评价标准。
也有学者 提出私有化改革的分析框架。私有化改革如何影响家庭面临
的风险、如何改变家庭行为以及分配效应如何 ?其他宏观经济问题:
如何转制、对国民储蓄的影响、回报率比较?管理成本会否提高?这
些问 题为私有化改革的必要性和合理性提供了分析的框架[16]。
六、结语
国外已有的研究已 经非常丰富,但应该注意到的是对普适性理论的研
究较少而基于经验数据的实证研究较多。这就提醒我们 ,在研究中国
养老金投资管理体制改革之时不能照搬照抄。投资体制方面,应该看
到两种体制都 各有优缺点:分散投资型能够更好地满足不同群体风险
偏好多样化的需求,但集中投资型则可以显著降低 低收入群体的投资
成本,从而是一种更加适合基本养老保险制度的投资体制。投资渠道
方面,不 同的投资方式在养老金规模不同的情况下会有不同回报率,
所以并不存在所谓最优的养老金投资渠道,而 可能存在最优的资产组
合。风险规避方面,应当承认处于不同生命周期的人、同一时期不同
年龄 组别的群体其风险偏好不同,但至少基本养老保险制度的最终目
标毕竟在于低于年老收入减少的风险而不 应以收益率为由追求一生
总收入最大化。投资的社会效益方面,尽管完善成熟的养老金投资体
制 不仅直接为养老保险制度提供了物质保障,在一个成熟的市场经济
体系下还可能为资本市场的稳定、有序 和健康成长做出贡献,但也应
当认识到前者才是首要的、本职的社会效益目标,而不应本末倒置将
资本市场的发展寄希望于养老金入市,甚至把养老金入市当做“救市
良方”。
无论是集中— 分散投资体制之抉择,还是各种投资渠道的开拓,抑或
风险规避技术的借鉴,这些都只是起着工具作用的 技术,从而最终都
要服务于规避年老风险、实现老有所养这一制度目标,都要与公平、
正义和共 享这一制度理念契合。具体而言,微观上要注意借鉴对象采
取了什么样的金融市场样本数据,而这样的数 据对中国至少在规模上
是否相称。宏观上还要注意进行养老金投资管理体制顶层设计时,应
当充 分遵循普适的社会保障规律、投资规律和公共政策规律,充分考
虑一国之国情和历史发展进程,而不是将 不同学科范畴、不同国别和
不同层次的经验进行机械的叠加。总之,在包括养老保险在内的社会
保障研究中,如果没有国际视野的宽度则不可能全面总结社会保障制
度运行的一般规律,但如果没有历史 视野的长度也不可能将制度目标
和一国具体国情、发展进程更好地结合起来。
参考文献:
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