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双SPV结构分析

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日期:2020-10-25 20:48

编码股票-小未股票

2020年10月25日发(作者:路术淳)





双SPV结构分析
Document number:NOCG-YUNOO-BUYTT-UU986-1986UT


双SPV结构分析
最近恒泰新出了一个新资管计划,仔细看了,发现比较有特 色
的是双SPV结构。再深追下去,另一个比较喜欢的双SPV设计也出
自恒泰,全名叫做和“ 恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计
划”。主要是通过资产支持专项计划发行的同时,引入契约型基 金
对基础资产基于的项目公司进行收购、持有、运营和管理。
这样有什么好处为什么非要用这种双SPV设计交易结构
在标准的资产证券化当中,设立SPV的 目的在于实现所谓的
“真实出售”与“破产隔离”,简单来说就是将基础资产的风险与
收益与原 本拥有基础资产的发起人完全隔离开,也可以理解为把基
础资产从发起人的资产负债表中完全剥离出来。
(双SPV在美国的产生时主要是为了应对法规和税收上的一系
列规定而创设的,目的是实 现“破产隔离”与“税收中性”。)
与美国情况不同,在中国,主要是金融制度导致的这种交易结
构优势吧。双SPV结构的直接好处就是能借助基金子公司专项计划
的广泛投资范围,直接收购 非标基础资产,而这是券商集合计划难
以办到的。
有人说,继信托、专项资管计划之后,这或许是第三种资产证
券化通道。


双SPV基本结构如下:
在此结构下,资产证券化的流程为:A.发起人将基础资产 以合
理价格“真实出售”给自己的全资子公司SPV1。将基础资产转移给
SPV2(SPV1 以应收款为抵押,与SPV2 建立贷款合同关系,即由SP
V2 贷款给SPV1)。 以SPV1 被抵押的应收款为支持,发行资产支
持债券(ABS),从资本市场融得资金。
解析:由 于发起人是以合理价格将资产“真实”出售给了全资
子公司SPV1,因此实现了“破产隔离”。在美国 有税收方面的优
势,在中国情况有所不同。
下面举两个栗子:
一、恒泰浩睿- 海航浦发大厦资产支持专项计划---双SPV:专项
计划+契约型基金
1、产品介绍
该项目总规模25亿元,计划管理人为恒泰证券,基础资产为契
约型私募基金份额,而私募 基金份额收益则来自于其基金资产中写
字楼的租金收益和未来资产增值收益。
2、产品优势


(1)同传统ABS项目相比,恒泰浩睿- 海航计划采用了“双SP
V”的架构。
具体安排上,先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩 睿海航计划
后,再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿- 海航浦发大厦私募投资
基金(下称浦发大厦基金)”之全部基金份额。
不过浦发大厦基金 的基金管理人并非恒泰证券,而是恒泰海航
(北京)投资管理有限公司(下称恒泰海航投资),恒泰海航 投资由恒
泰证券全资子公司恒泰先锋投资与海航投资共同出资设立。
之所以采用双SPV 架构,主要原因在于为了实现对标的资产的
控制,同时为未来REITs公募化退出埋下伏笔。
(2)产品分级退出
该计划还实现了A、B两级的内部退出。发行资料显示、计划分< br>为A、B两类,两类规模分别为亿元和亿元,两类发行利率分别为%
和%。同时,分层还通过添加 票面利率调整、回售选择权、流动性支
持、优先收购等含权组合安排实现了具有期限交替特征的退出机< br>制。
3、增信措施:
(1)、物业资产抵押


(2)、物业资产租金收入超额覆盖
(3)、证券的结构化分层
(4)、海航实业流动性支持
(5)、海航集团连带责任保证担保
(6)、由债项评级下调而触发的提前退出事件
本项目“用专项计划+基金载体的双SPV 形式,主要为了达到
股权收购和债权投资的目的,这样能够实现对标的资产的间接持
有和最终控 制。”一位参与该项目设计的恒泰证券人士介绍。
“一来是通过双层架构实现资产和信用增信主体的风险 、法律上
的隔离;二来是为投资者的本息偿付和超额收益来源搭建顺畅的
实现通道;三是为了给 以后可能的REITs公募留出操作空间。”
“契约型基金如果以后做成REITs,其实就是保 留基金,然后
将其作为未来的上市主体。”中信证券一位ABS业务人士指出,
“其实用信托计 划理论上也可以,但信托是牌照机构,这样容易出
现涉及多个监管部门的问题。”
二、海印股份信托受益权专项资产管理计划的双SPV结构
找不到恒泰海航的相关交易结构, “海印股份信托受益权专项
资产管理计划”倒是有双SPV交易结构。


该交易结构如图 所示,共包含两层SPV结构。
在该交易的第一层结构中,浦发银行将15亿元资金委托给大业
信托,设立大业-海印股份信托贷款单一 资金信托,浦发银行拥有该
资金信托的信托受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷
款,海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经
营收益应收款质押给海印资金信托, 并以上述物业的租金及其他收
入作为信托贷款的还款来源。信托合同中明确信托受益权可以转让
和赠与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。
在本交易的第二层结构中,专项计划管理人— —中信建投证券
股份有限公司设立专项计划,募集资金,用于购买浦发银行持有的
信托受益权, 专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合
同关系。扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报 酬之后,专项
计划受让的信托受益权的年化预期收益为%。
单SPV是否可行
讨论该交易结构的优点,最直接的一个问题是:如果不采用SP
V,直接以海印股份的物业租金收入为基 础资产设立资产支持专项计
划发行证券是否可行
实际上,交易的难点在于这14家商业物 业未来特定期间的现金
流存在一定的不确定性。根据发行说明书披露的内容,海印股份并


不是这些商业物业的持有人,而只是这些商业物业的承租人,其经
营模式是海印股份 与物业持有人签订长期的租赁合同,再对这些物
业进行招商管理和商业运行。而海印股份是否与商铺的最 终承租人
也签订了长期的租赁合同,不得而知。因此,海印股份在合同签订
期限内具有支付租金 的义务,而是否能获得稳定的租金收入则存在
一定的不确定性。另外,如果在开展证券化业务时,海印股 份未与
商铺的最终承租人签订租赁合同,则还存在基础资产无法特定化的
问题。
通过双SPV的交易结构,同时解决了基础资产转让和现金流难
以估算所产生的问题,因此,是该交易中 的理想方案。
通过这两个例子,我们可以发现,双SPV使用的作用略有不
同。共同点都 是为了“隔离”和“出表”,不同点是,在不同项目
中双SPV架构被赋予了通道和未来退出方向等新的 功能。
每个金融项目都有自己的特点,灵活运用不同交易结构才能成
就每个优秀的产品。

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