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私募股权投资市场问题与对策分析

作者:admin
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日期:2020-10-26 09:24

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2020年10月26日发(作者:蔡启运)

私募股权投资市场问题与对策分析

一、私募股权投资市场亟须解决的问题


(一)法律法规不健全, 无专门针对PE的法律法规我国至今还没有出台一部针对PE的专
门立法。尽管在2009年,国家 发改委开始起草全国统一的《股权投
资基金管理办法》,但是由于种种原因,至今还未能正式发布。20 13
年2月,证监会发布了《私募证券投资基金业务管理暂行办法》(征
求意见稿),由于之前 各个PE机构联名反对,也并未将PE纳入其监
管范围。中国PE基金的相关监管法规分散于各政府部门 的规章制度
中,缺乏统一的监管法规以及审核标准来规范PE市场,缺乏统一的
信息披露标准和 对违规行为的惩罚手段,我国PE监管目前还存在很
多法律空白。


(二)监管体系不完善
1.政府监管机构不明确。目前在我国开展PE业务,涉及国家发展< br>改革委员会、人民银行、证监会、财政部、外汇局、商务部、税务局、
科技部、工商局等各个部门 ,各职能部门各司其职,呈现出“九龙治
水”的局面,纷纷制定各自领域的规章政策,缺乏统一协调性。 其中,
国家发展改革委员会负责产业投资基金的审批,以及股权投资企业和
创业投资企业的备案 。证监会对证券公司直投行为进行监管,银监会
对信托公司和银行的PE业务进行监管,保监会对于保险 公司的PE行
为进行监管。但是由于各个部门的监管措施不够系统,各方都很难掌
控全局,因此 制定的政策会带有一定的局限性。


2.行业自律监管落后。在美国、英国等P E行业比较发达的国家,
均实行了以政府监管为辅,PE行业协会监管为主的监管模式。我国
目 前不少地方省市都成立了PE基金行业协会,PE全国性行业自律组
织———“中国股权投资基金协会” (ChinaAssociationofPrivateEquity,
CAPE)也于2010年1 0月正式成立。然而,经过两年的实践发现,中
国股权投资基金协会由于权威性不够,并没有发挥出有效 的监管功能,
未制定出资金募集、风险管理等行业指引,也并未对于违规的会员协
会将进行处罚 ,其地位和作用还有待进一步提升。


(三)资本市场体系发展不成熟
PE的最终目的是要获得收益,退出恰恰是PE真正实现收益的环
节。然而,我国资本市场不完善,在规 模和结构方面与国际成熟市场
相比有很大差距。我国主板市场、中小板市场对上市公司要求高,创
业板市场与场外市场发展不成熟,二级市场发展缓慢,给PE的IPO
退出及并购退出带来了重重困难 。
1.创业板发展不成熟。2009年3月31日,证监会发布《首次公开
发行股票并在创 业板上市管理暂行办法》,该办法自2009年5月1日
起实施,标志着创业板正式开启。但是发展至今 ,众望所归的“中国
纳斯达克”却也存在诸多问题,如市盈率过高、超募现象严重等,使
二级市 场投资者伤痕累累。截至2012年底,共有355家企业在创业
板上市。355家企业总平均市盈率高 达55.79倍。其中有16家企业市
盈率高达100倍以上,有35家市盈率高达80~100倍,市 盈率在60~
80倍以下的有87家,市盈率20~30倍以下的只有36家。高价发行


给二级市场带来了巨大风险。这355家企业原本计划募集资金830多
亿元,但是 由于高倍溢价发行,实际募资金额达2295亿元,实际募
集资金是计划募集资金的
2.8 倍,存在“圈钱”现象。这些资金本来可以投资到更多的创新型
企业中,但却造成了两极分化的结果,许 多中小企业因为融资难而面
临发展困境,而极少数企业则因过度融资难以消化,造成了资源配置
的不合理与巨大的资源浪费。2.场外市场发展不成熟。2013年2月8
日,证监会发布实施《全国中 小企业股份转让系统业务规则(试行)》。
自此,上述规则与证监会之前发布的《非上市公众公司监督管 理办法》、
《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》一起构成
了全国场外市场 运行管理的基本制度框架。这在一定程度上完善了场
外市场交易制度,降低了场外市场的2013年第4 期中旬刊(总第513
期)时代金融TimesFinanceNO.4,2013(Cumulati vetyNO.513)企业
准入条件,促进了场外市场的发展,但是其中做市商等创新交易制度
虽已有制度窗口,但还未真正实施,而且全国股转系统技术改造还未
完成,场外市场刚刚步入规范化发 展轨道,还需在实践中不断发现问
题。
二级交易市场发展缓慢。中国PE行业急需PE二级 市场为投
资者提供流动性,提高PE投资的吸引力和活跃度。然而我国PE二级
市场发展缓慢, 尚处于萌芽期。2012年6月,北京金融资产交易所
(以下简称“北金所”)联合国内28家PE机构 发起了“中国PE二级市
场发展联盟”,这是我国第一个PE二级市场交易平台。截止到2012


年底,联盟会员数量为65家,该二级市场交易平台接到联盟成员4-5
亿元的 份额转让需求。就其会员数量和交易规模而言,还远远不能满
足PE发展的需求。
(四)投资理念不成熟,容易造成跟风投资
我国PE进入规范化发展的时间较短,在面对市场变化时 经验不足,
投资理念不成熟,容易造成阶段性的盲目跟风投资,严重影响PE的
投资质量和投资 收益。例如,在2000年中国曾经盛传创业板出台的
消息,造成了当时众多PE机构的盲目跟风。以深 圳为例,当时深圳
市相关部门针对当时有可能推出的创业板,推荐了23家预选企业。
于是,很 多PE开始“按图索骥”,在没有对企业进行全面的尽职调查
及价值评估的情况下,纷纷对这些公司进行 投资,而且为了使公司接
受投资,各PE机构还对投资价格进行相互攀比,造成无序竞争。结
果 ,创业板的无限期推迟使得这些PE深陷其中。2007~2008年,中
国国内资本市场急速增长,涌 现出一股强进的投资热潮,而整个PE
行业又开始追逐中小板的Pre-IPO项目。面对一些准备上市 的项目,
很多PE机构相互抬高投资价格,盲目追求投资速度,压缩投资流程。
然而2008年 下半年之后,经济形势恶化,使得众多Pre-IPO项目短期
内无法上市,被投企业自身也出现了众多 经营问题。不少PE机构与
企业一同陷入困境,在一两年后进入了清盘程序。阶段性的盲目跟风
投资势必会扰乱PE行业的健康发展态势,各个本土PE机构应当引以
为戒,加强投资管理,提高投资流 程的规范性。


(五)退出方式过度依赖IPO

2012 年中国PE市场共发生177笔退出案例,IPO方式退出124笔,
IPO退出占比为70%;201 1年IPO退出占比为90%。从退出方式上看,
过度依赖IPO。随着国内经济下行,IPO退出渠道 收紧。截至2012年
底沪深两市排队等待上市的企业总数上升至近800家,最终能够成功
上 市的企业定然寥寥无几。PE机构应当审时度势,在退出方式的选
择上应当力求多元化。



二、对策建议
(一)及早出台《股权投资管理办法》
PE在 中国的实践证明,统一的专门的全国性管理法规的缺位,不
但会使得PE相关从业者在某些实践操作中无 法可依,也会造成不法
者以PE基金之名从事非法活动,扰乱PE发展秩序。因此,国家应当
及 早出台《股权投资基金管理办法》,填补法律缺位。《股权投资基金
管理办法》应当注重于基金管理者与 投资者资格、保护投资者权益、
信息披露、资产审计和托管、防范系统性风险、违规惩治措施、工商登记、税收等方面,切实为PE行业的良好运行保驾护航。


(二)健全监管体系
1.明确政府监管主体,树立适度监管理念。根据《证券法》第二
条的规定,“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法
认定的其他证券的发行和交易适用 本法”。可以把PE的股权交易认定
为“国务院依法认定的其他证券的发行和交易”,从而借鉴美国经验 ,
由中国证监会作为PE行业监管主体。但注意要同时做到“统”“分”结
合。即以中国证监会 为主导,其他相关部门在各自职责范围内做好辅


助工作,监管相应业务。为促进P E行业的健康有序发展,就要树立
适度的监管理念,进行引导性管理,扶持与监管并行,为PE的可持< br>续性发展提供良好空间。2.推动行业协会建设,切实发挥自律监管作
用。未来,中国股权投资基 金协会应当做到以下几点:第一,制定
PE行业从业人员的资格标准,制定资金募集、风险管理、内部控 制、
财务管理与披露、合规管理、社会责任等行业指引。第二,当全国
PE协会会员之间、会员 与被投企业之间发生有关纠纷时进行调解。
第三,对于违规的会员协会将进行处罚。通过全国性PE行业 协会作
用的不断提升,最终需形成政府指导行业协会,行业协会规范PE机
构的监督管理脉络。


(三)完善资本市场
1.完善创业板市场。中国创业板最大的特点就是 在关注拟上市企
业未来成长性的同时,还提出了盈利性要求,通过对财务指标的设定
适当的提高 了准入标准。但是,根据深圳证券交易所的研究,目前在
全球41个创业板市场中,只有9个市场对盈利 能力做出了要求,10
个市场对运营年限做出了规定。因此,与其对创业板企业的入市条件
进行 限定,不如加强对拟上市企业的风险披露以及对保荐机构的风险
约束,这样可以逐步让更多市场参与者有 机会分享创业板带来的投资
机遇,并自我承担风险。另外,在风险充分揭示的前提下,创业板可
以考虑把上市交易和公开融资分成两个阶段。先挂牌交易,有助于发
挥资本市场的定价机制,通过交易发 现价格,从而使股票定价更加合
理,同时有利于解决目前创业板普遍存在的市盈率过高的问题。


2.推进场外市场。由于创新企业未来业绩存在波动剧烈的风险,
其披 露的信息很难准确反映未来业绩,因而一般投资者没有专业能力
对创新公司进行直接分析,只能依靠做市 商,所以未来应当加快引入
做市商制度细则。在企业挂牌前,可以允许做市商持有挂牌公司一定
比例如5%~15%的股份,以确保双向报价的合理性。还应加快技术
系统转换步伐,让场外市场切实发 挥其应有的作用,即中小企业融资
功能、主板或二板孵化器功能以及吸纳退市和解决历史遗留问题功能。
3.发展PE二级交易市场。中国的PE二级市场刚刚起步,未来发
展空间巨大,在发展过程 中第一,应当建立合理的估值体系;第二,
由于PE二级市场具有复杂性、保密性、私募性的特点,因此 必须要
有一批在交易流程、市场状况、估值建模、买方卖方信息等方面拥有
丰富知识和经验的中 介机构;第三,可以设立“接盘基金”,即作为买
方专注于PE二级市场的基金,从而为PE二级市场提 供更多的流动性。


(四)加强基金投资管理
对于PE投资机构而言, 首先,应当完善投资项目的评价体系,把
控投资项目的源头;其次,一直以来,企业的IPO前景是本土 PE机
构筛选项目的主要标准,然而随着我国资本市场退市制度的完善,PE
需要充分考虑未来 的退市风险、创始人及管理层道德风险、企业管理
方面的漏洞、企业持续成长风险等,采取分段投资、联 合投资、合同
限定、对赌协议等方式控制风险。



(五)提高并购退出比例
并购退出的账面回报率和规模都低于IPO退出(2011年PE机构

IPO退出平 均账面回报率为7.22倍,2012年为4.38倍)。这也是众多
PE机构纷纷追逐IPO退出的原 因。而在国内IPO退出渠道收紧的背景
下,PE机构必须调整思路,拓展退出渠道,尤其是提高并购退 出的
比例。虽然与IPO退出相比,并购退出账面回报率较低,但是并购退
出历时较短,交易完 成后即可实现退出,而且对企业的财务业绩连续
表现、发展规模、企业类型等方面均无特别的限制。因此 ,在资本市
场低迷,IPO收紧的时期,并购退出的优势就会凸显。同时,结合美
国并购市场发 展的经验,在并购过程中,应当合理适度使用财务杠杆
和金融工具,避免滥用造成金融工具脱离经济实体 ,带来信用危机;
也不能因噎废食,弃之不用而使得并购市场不够活跃,影响企业发展
和产业整 合。


本文作者:宋韶昕 单位:首都经济贸易大学

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