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私募股权投资优先股安排与中国法律框架

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日期:2020-10-26 09:47

股票面值-急跌股票买入

2020年10月26日发(作者:缪荃孙)
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私募股权投资优先股安排与中国法律框架
私 募股权投资与我国《公司法》规定的股权投资有很大的不同。国内企业虽
然融资热情很高,但当面对私募 股权投资基金一系列如可转换优先股、可转换债
券、反摊薄条款、肯定性条款、优先股购股权和共同卖股 权、业绩奖惩条例(对
赌条例)、强制原有股东卖出股份的权利等条款的时候,明显准备不足,甚至无< br>从下手。这表明我国企业对私募股权投资了解不足,也凸现我国在私募股权投资
方面立法的缺位。 举一个也许不算恰当的比喻,对于中国企业来说,与国际私募
股权投资基金的结合几乎完全是西方式的婚 姻安排,双方的权利义务是全新的,
基金的进入就是为了企业上市后退出(离婚),而且在何时何种情况 下退出约定
得非常详尽。
私募股权投资基金一般采用可转换证券的形式作为投资的金融工具。 可转换
证券包括可转换优先股和可转换债券。本文将重点讨论可转换优先股的法律框
架。通过本 文的介绍,希望准备私募股权融资的企业能明白什么是可转换优先股、
国际私募股权投资在可转换优先股 方面的通行做法,以及企业在可转换优先股安
排时应注意的问题等等。
一、可转换优先股是私募股权投资基金投资的最重要手段之一
优先股是相对于普通股而言的, 主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方
面,优先于普通股。优先股分为可转换优先股和不可转换优先 股,私募股权投资
基金尤其是金融性股权投资基金一般都设立可转换优先股,即允许优先股持有人
在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。通过可转换优先股融资,融
资企业可以得到股权资 本,投资方的利益又可以得到类似于债权的保护。优先股
通过其灵活的股性债性组合,使得投融资双方的 利益得到优化。
可转换优先股安排目的在于大大降低企业和基金之间的信息不对称和不断
讨价 还价的交易成本,有效避免企业可能隐瞒盈利或财务上弄虚作假等短期投机
行为,减少道德风险。同时, 基金可以在投资的时间内对企业的经营、财务状况
进行跟踪和了解,为今后是否转股提供依据。企业经营 不良时,基金可以通过企
业回购股票和优先股的清算来确保投资方获得一定的红利收益,企业在经营出色
时,基金可以转换成普通股并上市来获得较好的投资回报,这会对企业管理者形
成一定的压力或 激励,使企业家尽力经营好自己的企业,主动避免道德风险的发
生。
二、私募股权投资中可转换优先股契约
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投融资双方经过深入的谈判,最终会签署具有法律约束力的正式合同即“股
份认购协 议”,此协议中涉及到可转换优先股的内容一般包括以下几个方面:
1、可转换优先股的转换价格、转 换比例。双方要在签约时设定可转换优先
股以多大比例和多高价格转换为普通股。为了避免企业家利用可 转换条件稀释早
先投资者的股权,契约往往还规定了反稀释条款,用以保护投资方因股份分拆或
特殊分红受到损害。
2、优先股自动转换的条件。当企业首次公开发行时,可转换优先股就自动
转换为普通股,附带的限制性条款也随之消除。除了首次公开发行自动转换外,
投融资双方常约定在企 业达到一定业绩要求后,也可以自动转换。
3、附带的限制性条款。私募投资者通过在可转换优先股中 设置表决权,使
投资者不必持有企业50%以上的股份就可以控制企业董事会,这一机制可以为
增减创业企业家的报酬、分发红利、调整优先股可转换比例等补救措施提供有效
的保证。
4、 强制赎回条款。此条款是私募投资者入股融资企业后的风险控制手段之
一。如果融资企业经营没有达到预 期,企业无法上市,私募投资者也无法实现股
权转让,私募投资者就会要求企业在一定时间按一定价格回 购投资者的股份。
5、业绩奖惩条款即对赌条款。私募投资者对融资企业的投资主要依据于企
业未来经营业绩的预测。为保证其投资物有所值,私募投资者会在股权投资协议
中约定估值调整条款,即 如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩,投资者会
要求企业给予更多股份,以补偿投资者由于企业的 实际价值降低所受的损失。相
反,如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩,投资者会拿出相同股份奖 励企
业家。比如国际私募基金投资蒙牛乳业股份认购协议中就有著名的对赌条款,幸
运的是蒙牛 赌赢了,实现三年复合增长率高于50%,获得私募投资者不超过7830
万公司股票的奖励。

天下没有免费的面包,投融资双方的谈判将是非常痛苦艰难的,股份认购协
议是双方 反复妥协的结果。对此,融资企业应该有清醒的认识。
三、我国现行关于优先股的法律规定
优先股这种西方国家普遍存在的股份种类在我国没有被采用,成为我国股份
制改革的盲点。我国《公司法 》没有“优先股”的概念。《公司法》第一百三十
二条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他 种类股份,另行作出规
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定”。 这里“其他种类的股份”应该为以后条件成熟时制定颁布“优先股条例”
提供了法律依据。
《 公司法》第一百六十七条规定:“股份有限公司按照股东持有的股份比例
分配,但股份有限公司章程规定 不按持股比例分配的除外。”那么,在什么情况
下,股份有限公司可以不按持股比例分配呢?此条款实际 上是为公司章程规定设
立优先股提供了依据。
发改委、科技部、财政部、商务部、人民银行、 税务总局、工商行政管理总
局、银监会、证监会、外管局联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第十 五
条规定:“经与被投资企业签订投资协议,创业投资企业可以以股权和优先股、
可转换优先股 等准股权方式对未上市企业进行投资。”但此规定在立法层面上只
是部门规章,还没有上升到法律的层面 ,而且也没有具体相关优先股的规定。
在可转换优先股相关法律法规完善之前,普通股仍是我国股权投 资的主要工
具,私募股权投资仍然会受到《公司法》中“一股一票”、“同股同权”等条款的
限 制。因此,目前我们迫切需要在现行法律允许的框架下,借鉴可转换优先股的
契约设计原理,在普通股的 投资契约中,融合可转换优先股的内核思想。在法律
制度上,要对私募股权投资加以保障,为私募股权投 资创造一个更加宽松的环境,
就必须对《公司法》等相关法规加以修订,或由国务院制定颁布有关优先股 方面
条例,引入优先股等国际通行的特殊证券。
四、如何解决我国法律与国际上通行的私募股权投资标准契约的法律冲突
毫无疑问,我国企业 私募股权融资所依据的是我国的法律,主要法律框架为
《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证 券法》以及相关外汇管理规定等。
我国虽然还没有相关私募股权投资方面的具体规定,甚至《公司法》也 没有优先
股方面的规定,但我国的私募股权投资契约已呈现出与国际私募投资标准契约趋
同的趋 势,优先股以及可转换优先股等相关约定已经被投融资双方所接受。
事实上,我国法律并不禁止在投融 资股份认购协议中对一些优先权利的设
定,私募股权投资协议中大多数的有关优先权方面的条款也并不违 反我国现行法
律规定,只要把握好以下几个原则就可以解决我国法律与国际私募股权投资契约
之 间可能存在的冲突。
1、股份认购协议不违反我国法律强制性规定的原则。根据外商投资企业名
录,有些行业属于外商禁止投资或限制投资的行业,如果外资进入属于禁止投资
的行业或外国投资者的 投资比例超出规定容许的比例,那么投融资双方签署的股
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份认购协议是无效的。
2、契约双方当事人意思自治及权利义务均衡的 原则。投融资双方应该深入
理解股份认购投资协议的每一条款,股份认购协议应该体现双赢,既要保护投 资
方的权利也要保护融资方的权利,反对任何一方利用某些优势谋取特别的合同优
势。优先权利 不该被理解为合同优势。
3、股份认购协议在权利义务方面的安排不能对抗第三方的利益。比如
投融资双方在股东协议里规定优先股每年不少于一定数额的优先股利,如果没有
其他条件限制,很容易 演变成企业不论是否盈利或是否达到约定的盈利水平都要
向投资方支付相应的优先股利,从而对抗了企业 债权人的利益,导致此条款的无
效。
沁园春·雪

北国风光, 千里冰封, 万里雪飘。
望长城内外, 惟余莽莽; 大河上
下, 顿失滔滔。
山舞银蛇, 原驰蜡象, 欲与天公试
比高。
须晴日, 看红装素裹, 分外妖娆。
江山如此多娇, 引无数英雄竞折腰。
惜秦皇汉武, 略输文采; 唐宗宋
祖, 稍逊风骚。
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一代天骄, 成吉思汗, 只识弯弓射
大雕。
俱往矣, 数风流人物, 还看今朝。



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