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退市公司重新上市问题研究

作者:admin
来源:http://www.ycssp0359.com/gupiao
日期:2020-10-26 14:35

天际电器股票-股票托单不买

2020年10月26日发(作者:柳蕴兰)

中国政法大学研究生
证券法结课考查论文




退市公司重新上市问题研究
——基于多层次资本市场建设视角




学院名称:民商经济法学院
课程名称:证券法
班 级:2013级民商法2班
姓 名:张俊


2013年12月12日








目录
一、问题的引出 . .................................................. ............ 3
二、重新上市与多层次资本市场建设 ............................................. 4
三、重新上市的审核权 ................................... ...................... 6
四、重新上市的标准 ........... ................................................ 9
五、“新三板”重组制度的完善 ................................................ 16
六、结语....................................... ............................. 17
参考文献......... .................................................. ......... 19



2 2

退市公司重新上市问题研究
——基于多层次资本市场建设视角


内容摘要:2012年末,上海证券交易所和深圳证券交易所陆续推出
一系列规范性文件,正式确立了 我国退市公司重新上市制度,但相
关规定的出台引发了许多争议。本文基于多层次资本市场建设视角,< br>结合我国现行证券监管体制、证券法公平原则,依次就重新上市界
定、重新上市审核权、重新上市 标准和“新三板”重组展开,对相
关争议作出回应并提出有关重新上市及配套重组制度完善的建议。 < br>关键词:
退市公司重新上市、多层次资本市场、重新上市审核权、重新上市
标准、“新三 板”重组


On the Relisting Problems of Delisted Companies
: Based on the Constructive Perspective of Multi-level Capital Market




2 2

一、问题的引出
2012年7月,上海证券交易所与深圳证券交易所(以下简称
“两 所”)相继将退市公司重新上市的内容纳入修改后的《股票上市
规则》,并在随后的《上海证券交易所退 市公司重新上市实施办法》
《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》及配套文件中予以
明 确。这些规定的颁布标志着我国退市公司重新上市制度正式确立。
针对新确立的重新上市制度,各方反 应不一。有人认为重新上
市的标准低于IPO的标准会带来制度不公平和资源浪费,有人认为
这 种重新上市的标准仍会给退市企业带来过重的融资成本,需要考
虑继续放宽
1
;有人担 忧重新上市制度下新三板“借壳上市”之风会
给A股市场带来巨大风险,也有人担心重新上市推行后“新 三板”
的市场活跃度会受到影响
2
;有人关注重新上市对“新三板”市场交
易 量的刺激作用,也有人谴责在相关配套制度未健全的情况下推行
重新上市制度无异于制造权力寻租空间< br>3

众说纷纭,但主要围绕三个问题展开:由交易所单独审核退市
公司重新上 市申请是否制度漏洞?重新上市标准低于IPO标准是否
符合公平原则?重新上市前的重组应否加以规制 ?本文基于多层次

1
江海、贺捷:“论我国主板退市制度的完善——兼评《关于完善上海证券交易所上市公司退 市制度的方
案》”,载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2013年7月第4期,第111~112 页;贺立杰:“建立
完善有效的上市公司退市制度”,载《中国证券期货》2013年第1期,第17页 ;祝锡萍、茅松青:“论
我国证券主板市场新退市制度——基于退市成本的视角”,载《北方经济》20 13年5月第10期,第77
页。
2
熊锦秋:“重新上市制度有待进一步优化”, 载《证券时报》2012年12月5日;钱康宁、蒋健蓉:
“多层次资本市场的转板机制”,载《中国金 融》2013年第7期,第41~42页。
3
罗诺:“‘重新上市’放权交易所 并购基金 瞄准退市公司”,载《21世纪经济报道》2012年12月5日;
李若馨:“七家老三板公司冲击重新 上市第一股”,载《中国证券报》2013年2月27日;黄苏鹏:“‘重
新上市’缘何变成了‘退市奖 励’”,载《金融经济》2013年第1期,第31页;李若馨:“重新上市规
则或利好‘老三板’”, 载《中国证券报》2012年12月4日。
2 2

资本市场建设视角,结合我国现行证券监管体制、证券法公平原则
等角度对上述争议作出回应。
二、重新上市与多层次资本市场建设
(一)界定重新上市前,必须先明确多层次资本市场以及转板
制度的大背景。
“在成 熟经济体的证券市场,场内市场与场外市场并行发展为多
层次结构,从而发挥不同层次市场的功能,根据 资产质量、规模、
风险程度不同的企业形成高中低层次的分层市场结构,通过不同层
次市场的上 市标准、交易方式和监管模式等制度安排,通称为主板
市场、二板市场和三板市场,分别对应企业在不同 发展阶段的融资
需求”
4
。我国目前已经初步形成了“2+1+2”结构的多层次资本 市
场,即一板市场(上海和深圳交易所的主板、中小企业板块)+二板
市场(创业板市场)+场 外交易市场(或称三板市场,包括产权交易
板块、非上市股权转让)
5

所 谓“转板”就是在一板、二板或者三板交易的市场主体,因
经营行为或经营条件的变化,基于市场规则的 要求,而主动或被动
地转到另一版块市场进行交易的市场行为
6
。转板按是否基于市场 主
体自愿原则可以分为自愿转板和强制转板;按照转板的方向区分,

4
曾慧敏:“美国证券市场分层结构功能与借鉴”,载《中央财经大学学报》2013
5
曾英姿 :“我国多层次资本市场特点与‘转板机制’设计”,载《广东社会科学》2010
年第8期,第37页 。
年第4期,第45
页。
6
刘国胜:“我国资本市场结构下‘转板’机 制的探寻——以二十年资本市场立法为路径”,载《改革与
战略》2011年第9期,第37~39页。
2 2

分为升板和降板(退市)。
(二)我国有关退市公司(终止上 市公司)重新上市的规定,
首见于2004年2月证监会颁布《关于做好股份公司终止上市后续工
作的指导意见》
7
。该规定明确为维护证券市场的管理秩序,保护投
资者的合法权益 ,终止上市的公司重新符合上市条件并具备持续经
营能力的,可以直接向证券交易所提出其向社会公众发 行的股票再
次上市交易的申请。但直至现行重新上市制度出台,因该意见未被
具体化为制度,资 本市场中并无重新上市的实践。
两所在各自《上市规则(2012修订版)》中对重新上市采取了类似的表述——“上市公司在其股票终止上市后,达到本所规定的
重新上市条件的,可以向本所申请 重新上市。”“本所上市公司的
股票被终止上市后,其终止上市情形已消除,且同时符合下列条件
的,可以向本所申请重新上市:……”
8

(三)综上,重新上市是指在我国一板 或二板市场终止上市后
到三板市场进行股票交易的公司,满足法定条件下,向一板或二板
市场的 交易所提出申请,经核准后其股票重新上市交易。对于此定
义,必须明确三点:第一,重新上市主体必须 为股票曾在一板或二
板市场上市交易的公司,因其不满足一板或二板上市交易条件而被
终止上市 ,并进入我国三板的法定交易场所(目前仅为全国中小企

7
同上注。
8
参见《上海证券交易所股票上市规则(2012年修订) 》14.4.1条、《深圳证券交易所股票上市规则
(2012年修订)》14.4.1条。略有不同的 是,深交所规定的是“上市公司”,上交所规定的是“本所上市
公司”。这是否意味着上交所仅受理本所 (沪市主板)退市公司重新上市申请,而深交所不仅可以接受本
所(深市主板、中小板、创业板)退市公 司的重新上市申请,还可以接受沪市主板退市公司的申请,由此
实质上构建了沪深两市之间的转板制度? 这一问题有待探讨。
2 2

业股份转让系统,又称“新三板”)继续交易其股 票;第二,重新
上市主体在终止上市后必须持续存在,退市后被吸收新设合并成的
主体或从原主 体中新设分立出来的主体均不属于重新上市的范围;
第三,重新上市针对的是相关主体在申请之前就已经 公开发行的股
票,不涉及新股发行。退市公司通过向证监会申请IPO并上市不属
于重新上市的 范畴。
根据此定义,重新上市属于退市公司自愿性升板行为,是转板
的下位概念。重新上市与 转板、退市的关系可用下图表示:
转板制度
升板
降板(退
市)
重新上市其他形式

重 新上市制度是指旨在维护投资者权益和资本市场秩序的,规
制重新上市过程中申请、受理、审核等行为的 一系列规范的总和。
按照包含的规范要素可将相关规定划分为:重新上市主体、重新上
市条件、 重新上市监管、重新上市程序、重新上市信息披露等方面
的规定,其中重新上市的监管(审核权)与重新 上市的条件(标准)
是核心问题,可以说其他规定都是围绕这两方面来设置的。
三、重新上市的审核权
(一)重新上市的审核权,指法律授权机构受理退市公司的重
2 2

新 上市申请,审核其申请材料并作出是否准许其股票重新上市交易
的决定的职权。两所《上市规则》均规定 由交易所上市委员会对重
新上市的申请进行审核
9
,交易所根据上市委员会的审核意见 决定是
否接受重新上市。对于这样的制度安排,有人视其为“审核权”下

10
,有人称其为对借壳上市搞审批权放开的双重标准
11
,还有人认
为这是退市公司不 应享有的特殊身份和地位
12
。本文认为,上述观点
有失偏颇:一方面未区分我国现行 证券监管体制下公开发行新股核
准权和上市审核权的不同行使主体,另一方面未能认识到重新上市
股票的存量属性。
(二)我国《证券法》将股份公司公开发行证券行为和股份公
司上市行为 区分为两个独立的行为加以规制。同法第十条:公开发
行核准权由国务院证券监督管理部门行使。同法第 四十八条:证券
上市交易应当向交易所提出申请,由交易所依法审核同意,并由双
方签订上市协 议。由此可见,证监会的股票发行核准权和交易所的
上市审核权是两种不同的法定权力,针对的是股份公 司的不同行为。
虽然股票上市以业经核准公开发行为条件,并且实践中交易所往往
会在证监会核 准IPO后允许该股票上市交易,但交易所作出决定的
行为是依法行使法定职权的独立判断行为。
退市公司的股票可分为两类,一类是退市前就已经在一板或二

9
参见《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》14.4.1条第二款,《上海 证券交易所股票上市规
则》14.4.2条。
10
罗诺:“‘重新上市’放权交易所 并购基金瞄准退市公司”,载《21世纪经济报道》2012年12月5日;
11
:“‘重新 上市’缘何变成了‘退市奖励’”,载《金融经济》2013年第1期,第31页;李若馨:
“重新上市 规则或利好‘老三板’”,载《中国证券报》2012年12月4日。
12
贺立杰:“建立完 善有效的上市公司退市制度”,载《中国证券期货》2013年第1期,第17页。
2 2

板市场上进行交易的股票以及限售股票,该类股票虽退出了一板或
二板市场,但仅改 变了股票交易方式和交易场所,未改变其业经核
准并公开发行的性质;另一类是退市公司在三板市场上针 对特定对
象发行的股票,此类股票的性质判断仍然适用《证券法》第十条。
退市公司因财务或 其他问题不符合上市条件而退市过程中,尚
有许多中小股东未能及时退出,造成退市公司股东普遍超过两 百人。
经过三板市场的股票转让过程,也容易造成两百人以上股东持有的
局面。结合《非上市公 众公司监督管理办法》第五章“定向发行”
和《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》 的规
定,包括退市公司在内的非公众公司向特定对象发行股票导致股东
人数累计超过200人或 者已有200人以上的股东再向特定对象发行
股票,均需经过证监会的核准或取得豁免。因此,此类股票 满足
《证券法》第十条第二款第二项或第三项的规定
13
,属于公开发行的
范 围并能获得证监会的核准。
退市公司重新上市的股票,是在提出申请之前已经公开发行的
存量 股票,退市公司在向交易所提交的申请中不包括发行新股的请
求。因此重新上市的审核问题是在我国现行 证券市场监管体制下进
行的,不涉及证监会的股票发行核准权,不是证监会核准权的下放。
申请 IPO是股票发行阶段的问题,不是股票公开发行后股票申请上
市的问题,退市公司虽然退出了一板和二 板市场,但其股票的公开
发行属性未改变,退市公司仍有权就这些公开发行的股票申请重新

13
参见《证券法》第十条第二款“有下列情形之一的,为公开发行:……(二)向特定对象 发行证券累计
超过二百人的;(三)法律、行政法规规定的其他发行行为”。
2 2

上市,交易所有权依法受理并审核通过。因此,退市公司在接受审
核的事项上,未享 有相对于其他申请IPO公司的特殊身份和地位。
(三)有学者建议,退市公司申请重新上市需接受证 监会的审
核。这一观点从法律制度稳定性方面来说将打破我国证券法规定的
证券市场监管体制, 于法无据;从证券市场效率方面来说将导致证
监会和交易所重复审核,加大本已融资困难的退市公司的重 新上市
成本,影响证券市场运行效率;更为重要的是,多层次资本市场建
构中,证券监管机构的 行政核准权和交易所的自主审核权必须保持
严格的相互独立(这在境外证券市场已成为通例
14
)。不仅核准权下
放会造成权力寻租的严重后果,证监会干扰交易所的审核权甚至
“审 核权上移”更将影响证券市场准入门槛的层次性和灵活性,将
对多层次资本市场产生致命影响。
(四)因此,重新上市的审核应坚持我国现行发行核准权和上
市审核权分离的监管体制,并在推进多层 次资本市场建设的进程中
逐步拓展和完善交易所独立行使上市审核权的制度。
(五)至于交易 所行使独立审核权会对重组并购审核形成双重
标准的质疑,笔者认为这是重新上市配套制度不完善的问题 ,而非
交易所享有独立审核权本身所导致的问题。有关这一问题的分析和
解决方法,本文将在第 五部分进行论述。

14
钱康宁、蒋健蓉:“多层次资本市场的转板机制”,载《中国金融》2013年第7期, 第41~42页;刘
燊:“多层次资本市场上市公司转板机制研究”,载《证券法苑》2011年第2期 ,第593~600页。
2 2

四、重新上市的标准
(一)两所对 重新上市标准作了基本一致的规定,标准涉及公
司股本总额、社会公众持股比例、无重大违法行为、财务 会计报告、
净利润、净资产、持续盈利能力、公司治理和内控制度、借壳上市
的合规性等方面< br>15
。对于该标准的最大质疑是:该标准低于首次公开
发行并上市的标准,造成退市公司 享有相对于IPO公司的不公平优
势地位
16

综合《证券法》《首次公开 发行股票并上市管理办法》及两所
《上市规则》,重新上市标准与IPO上市标准的主要不同有:第一,
重新上市要求的净利润标准为“最近两个会计年度经审计的净利润
均为正值且累计超过2000 万元”低于 “最近3个会计年度净利润
均为正数且累计超过人民币3000万元”的IPO要求;第二 ,重新上
市标准未对董事、经理等高级管理人员的变动等公司治理方面的因
素做出详细规定;第 三,未明确无形资产在最近一期末所占净资产
比重以及最近一期末不存在未弥补的亏损。
通过 以上比较,可知主要的差异存在于两所《上市规则》重新
上市部分与《首次公开发行股票并上市管理办法 》,而重新上市标
准基本涵盖两所首次公开发行股票的上市标准甚至有所加强。那么,

15
参见《上海证券交易所股票上市规则》14.4.1第一款,《深圳证券交易所股票上市 规则(2012年修订)》
14.4.1第二款。
16
祝锡萍、茅松青:“论我国证 券主板市场新退市制度——基于退市成本的视角”,载《北方经济》2013
年5月第10期,第77页 ;江海、贺捷:“论我国主板退市制度的完善——兼评《关于完善上海证券交易
所上市公司退市制度的方 案》”,载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2013年7月第4期,第
111~112页;贺立杰 :“建立完善有效的上市公司退市制度”,载《中国证券期货》2013年第1期,第
17页。
2 2

与其说上述差异是重新上市标准低于IPO上市的标准,不如更准确地说是重新上市标准低于公开发行的标准。
(二)反对这一制度安排的一个主要理由是:上市公司 资格是
一种有限资源,从市场公平竞争的角度,退市公司应该在同一条件
下与IPO公司一起竞 争这种稀缺资源
17

本文认为,退市公司与IPO公司付出的上市成本并不完全相 等,
从证券市场机会公平的角度,重新上市标准低于公开发行标准的制
度安排具有合理性。退市 公司为了重新获取上市公司资格所付出的
成本可以分为两方面,一方面是股票发行的成本,这又可以分为 两
部分:第一部分为退市公司退市前公开发行股票已付出的发行成本;
第二部分是退市公司在“ 新三板”定向发行股票的成本。因为自身
盈利能力欠缺、财务等问题而退市的退市公司,其对运营资金的 需
求远高于其他企业。为了重整企业,退市公司往往需要对外引入新
的投资者,通过定向发行股 票的方式转移公司控制权,增加运营资
本。根据现行的《非上市公众公司监督管理办法》《全国中小企业
股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》及配套规定,退市公司
在“新三板”定向发行时需要 履行聘请中介、信息披露、获得批准
等义务,这些义务履行的费用构成退市公司在“新三板”定向发行< br>的成本。
退市公司为重新上市付出的另一方面成本是在“新三板”的规

17
祝锡萍、茅松青:“论我国证券主板市场新退市制度——基于退市成本的视角”,载《北方 经济》2013
年5月第10期,第77页;江海、贺捷:“论我国主板退市制度的完善——兼评《关于 完善上海证券交易
所上市公司退市制度的方案》”,载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2013年 7月第4期,第
111~112页。
2 2

范运行成本。退市公司股 票必须在“新三板”交易一定的时间,在
此过程中,退市公司为满足“新三板”中各种交易规则的要求, 需
要在持续信息披露、公司治理和规范运行等方面履行相应义务,而
履行这些义务构成的成本是 IPO公司在股票公开发行前不用承担的。
所以,退市公司在重新上市申请中承担了更大的运营成本和 发
行成本,从一开始就处于相对IPO公司的市场劣势地位。为保证证
券市场机会平等,退市公 司应获得更低的审核标准待遇。如此,才
真正符合证券法公平原则中同等条件同等对待、不同条件不同对 待
的精神实质。
(三)反对这一制度安排的第二个理由是退市公司历史上作为
“问题 公司”,给市场和投资者造成过巨大的损失,因此退市公司
的盈利能力只有用更高的重新上市标准,更长 的财务状况考察期才
能得以保障
18
。本文认为,该观点存在两个认识错位:一是将重 新上
市证券监管的制度功能定位在对退市公司盈利能力的保障;二是将
上市标准的作用绝对化。
从证券法第一条的立法目的分析,保护投资者利益是证券法的
主要目的,而保护投资者合法利益 的最佳手段是公开
19
,证券监管的
制度功能不可能是也不可应是通过保障公司的盈利 能力使投资者获
利。公司的盈利能力是一个受多方面因素影响的变量标准,证券市
场的监管者都 不是并且不可能站在一个“担保人”的角度代投资者
先行审查公司的盈利能力。证券市场是一个信息不对 称的市场,投

18
江海、贺捷:“论我国主板退市制度的完善——兼评《关于完善上海证券交易所上市公司退 市制度的方
案》”,载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2013年7月第4期,第111~112 页。
19
朱锦清:《证券法学》,北京大学出版社2011年8月第3版,第79~83页。
2 2

资者利益的保障系于证券相关信息是否有效公开以引导投资者作出
正确决策。这种信 号机制的充分发挥不仅靠市场主体是否符合入市
条件的信息,更关键的是退市公司重新上市时对影响股票 价格信息
的充分披露和上市后的持续信息披露。退市公司需要作出披露的信
息中很重要的一个部 分是退市公司在三板的股份交易、规范运行情
况。在我国“新三板”建设网络化、规范化的背景下,获取 的“新
三板”中退市公司信息远远比IPO公司的信息便捷、全面、准确。
高上市标准的作用 也不能被绝对化。根据我国创业板上市实践,
我国创业板的上市标准远高于国外二板市场上市标准并与主 板市场
接近,实际上市审核中更是将这一标准提高到与主板标准几乎一致
的地步
20< br>。但是,现实告诉我们,创业板的高准入门槛非但没有阻止
“前赴后继”的造假行为,反而迫使一 些优秀的企业不得不参与造
假,否则即使有骄人的成长性也只能面临融资困境。所以,保护投
资 者利益的手段不能仅依赖于重新上市条件的不断拔高,而需要下
大力气完善 “新三板”信息披露制度和 重新上市公司持续信息披露
制度。从另一方面看,保护投资者的利益不能仅看到主板和二板市
场 投资者的利益,退市公司中尚有许多中小股东(包括部分公众投
资者)的利益需要保护。不当提高重新上 市的标准,致使这部分股
东无法退出公司,投资价值无法实现,也将违背投资者利益保护的
目的 。
(四)笔者认为对重新上市标准低于IPO发行标准的制度安排

20
Janice Ma[澳]、Andy Mo[澳]、马瑞清:《中国企业境内上市指引 》,中国金融出版社2011年5月第1
版,第41~45页。
2 2

尚需从多层次资本市场建设的角度深化理解。我国多层次资本市场
构建较晚,转板机制尚不成熟,与退 市机制推出近10年相比,升板
机制更处于摸索状态。本次重新上市制度的出台是对升板机制建设
的重大突破。对各板市场不同准入条件的限制只是以不同甄别信号
的设置表现出多层次资本市场内在逻 辑的层次性,而单向的退市制度
不能承载多层次资本市场内在逻辑的统一
21
,设立更 具有吸引力的重
新上市标准才真正地完成资本市场内部的逻辑统一。
陷入困境即将面临退市的 企业面前有三种可选方案:一是想方
设法在场内进行重组,保留上市资格;二是股票进入“新三板”交< br>易,在三板进行重组并购或自身整顿后重新上市;三是通过私有化
直接退出股票交易市场,待公司 情况转好后通过IPO再上市。
第一种方案下,大量不符合上市标准的上市公司继续留在市场
里搞破产或资产重组,危害证券市场的三公原则,对其他上市公司
来说极不公平。同时,会引起股价的剧 烈波动,影响市场的稳定,
特别是会对投资者造成误导,影响其正确决策,不利于保护投资者
利 益
22
。监管者也认识到这一路径的危害,随着“退市整理期”制度
的完善,这种通过 突击重组的方式保留上市公司资格的路径已被堵
死。第二种方案和第三种方案的差异就在股票是否仍留在 “新三板”
进行交易,退市公司对这一问题的选择系于在三板交易的预期成本
是否将超出未来I PO上市的预期成本。正是三板退市公司在三板市
场的规范运作成本可以通过较低的重新上市标准(意味 着较低重新

21
张明喜:“关于建立资本市场转板制度若干问题的思考”,载《上海金融》2010
22
刘家伟、王健:《投资新思路 中国股市解密》,知识出版社
年第1期,第29页。
2001版,第82~83页。
2 2

上市的成本)获得弥补,“新三板”才能对退市公司形成真正的吸
引力。
重新上市标 准低于IPO发行上市成本,有助于资本市场的多层
次板块之间形成良性互动循环:其一,吸引退市公司 进入“新三板”
进行股票交易,推动“新三板”扩容,减轻一板和二板退市制度的
推行阻力;其 二,鼓励机构投资者加入三板市场中对退市公司的重
组并购工作,激活“新三板”交易活力;其三,为退 市公司向市场
融资提供助力,拯救“新三板”现有的退市企业,促进优质资源在
多层次资本市场 之间有效流动。
(五)从证券法公平原则、投资者保护、多层次资本市场建设
角度分析,重新 上市标准低于IPO标准具有其必要性。另一方面来
看,现有标准中被批判为不合理的部分主要集中在净 利润计算期、
公司治理稳定性、无形资产比例和未弥补亏损方面,这些问题并不
是上市要求的问 题并且在退市公司拯救这样的特殊背景下也有折中
的必要。比如,退市公司常年亏损,重组方付出巨大重 组成本后使
退市公司获得了新的盈利能力,但退市公司此时也最需要上市融资,
如果要求三年的 盈利期,那么许多潜在投资者将重新考虑是否入主
退市公司;又比如,重组过程中伴随的公司管理层重大 变动在所难
免,如果要求退市公司管理层必须有三年以上的稳定性,这显然是
不合理的。 (六)根据以上论述,现行重新上市审核标准低于IPO发行标
准有其制度必要性和合理性。但据笔 者观察,现有重新上市制度仍
2 2

未充分考虑退市公司付出的重新上市成本和 特殊处境。从推动多层
次资本市场建设和保护投资者利益出发,在保证严守信息披露制度
的前提 下,应作出更有利于促进重新上市的制度安排。笔者认为可
以进一步修改的主要有:第一,近两年净利润 累计总额的标准,只
要投资者认可公司的潜在盈利能力,交易所就应当允许其上市交易,
所以2 000万的累计利润标准仍然显高,可以进一步降低甚至取消,
只要求近两年利润均为正值;第二,开辟 快速审核通道,缩短审核
时间,为退市公司的融资工作节约时间消耗;第三,降低并允许退
市公 司向交易所延迟缴纳上市费用,为重新上市的保荐商等设置较
低的最高中介服务收费上限。
五、“新三板”重组制度的完善
(一)与重新上市配套的制度,在重新上市前的主要有“新三
板”公司规范运行制度、信息披露制度、定向发行制度、并购重组
制度等;在重新上市后主要有 警示板制度、锁定机制、再融资和发
行新股限制等。
根据前面论述,重新上市制度推出后最大 的争议是:退市公司
在“新三板”进行的重组行为未受到有效监管,在交易所单独审核
重新上市 申请的模式下可能产生规避重组审核问题和权力寻租空间。
一方面,退市公司普遍面临财务危机急需新的 投资者注入资金且三
板市场炒“壳”热情高涨
23
;另一方面是我国在新三板重组规范 方面

23
李若馨:“重新上市规则或利好‘老三板’”,载《中国证券报》2012年12月4日 ;黄苏鹏:“‘重
2 2

的缺漏和软弱
24
——虽然两所《上 市规则》都明确重新上市企业的重
组需要满足证监会“借壳上市”的条件,但是《非上市公众公司监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂
行办法》中仅对并购重组作出了一 些原则性规定,未形成一套有关
监管主体、审核程序、审核条件等问题的完整制度。
新三板中 的退市公司原则上归证监会下属非上市公众公司监管
部监管。但目前非上市公众公司监管部空有其形式, 没有法律依据
对“新三板”企业的并购重组行为进行规制,而《上市公司重大资
产重组管理办法 》仅针对上市公司的重组行为。这种情况对我国实
行重新上市制度构成了现实阻碍,为防止发生规避“借 壳上市”审
核的行为,两所只能拖延重新上市审核的进度,借壳方与退市公司
都陷入观望状态。
(二)证监会有必要加快制定“新三板”并购重组规范的步伐,
参考《上市公司重大资产重组管 理办法》并结合“新三板”的特殊
性。本文认为该规范应注意三方面配置:第一,与《上市公司重大资产重组管理办法》采取一致的“借壳上市”标准,避免“借壳上
市”审批的双重标准;第二,赋予 非上市公众公司监管部以重大资
产重组核准权,使非上市公众公司监管部在新三板的执法职权形成
体系,更便于遏制恶意炒“壳”行为;第三,合理配置证监会与全
国中小企业股份转让系统有限责任公 司的监管权限,加强协作,提
高监管效率。

新上市’缘何变成了‘退市奖励’”,载《金融经济》2013年第1期,第31页。
24
李若馨::“七家老三板公司冲击重新上市第一股”,载《中国证券报》2013年2月27日。
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六、结语
本文基于多层次资本市场建设视角,从重新上市界定、重新上
市的审核权、重新上市的标准、“新三板”重组制度的完善四个方
面展开论述,阐释了重新上市审核权 由交易所行使的制度必然性及
进一步完善上市审核权与发行核准权分离体制的必要性;论述了现
行重新上市标准低于IPO标准的必要性和合理性并建议作出有利于
重新上市的进一步制度安排;最后对 “新三板”重组的监管规范制
定提出了建议。贯穿本文讨论始终的,是一种尊重市场的精神,笔
者倡导真正将证券入市选择权交还市场,而监管者能将重心放到需
要下大力气的配套制度建设上来,从而 实现活力而有序循环的多层
次资本市场。限于作者视野,本文侧重对重新上市的争议观点进行
分 析、作出回应,对重新上市的完善欠缺深层次制度构想,这有待
于学者的进一步研究。


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参考文献
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日。



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