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600247:目前我国股票(新股)发行方式中存在的问题概要

作者:admin
来源:http://www.ycssp0359.com/gupiao
日期:2020-10-31 17:58

股票300067-思科股票代码

2020年10月31日发(作者:费以群)

目前我国股票(新股)发行方式中存在
的问题







股票发行是证券市场最基本的活动之一。高效、合理、公平的新股发
行方式,对于证券市场的健康发展有 着极其重要的作用。自证券市场建立以来,
我国曾实行过认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行 和目前采用的网
上定价发行等几种方式。我们认为,目前我国证券市场中的问题与困难除与政
策 因素有关外,也与现在采用的网上发行方式有着内在的联系。

一、我国目前采用的股票发行方式

本文所称股票发行方式仅指自股票发行人披露招 股文件后,由潜在投资人申购
股分、交纳申购款、在热销条件下依照“约定”方式抽签确认有效申购人与 有
效认股数额的整个行为方式。这一方式及相关规则实际上是我国股票发行市场
的基础,决定着 投资人的行为模式和证券市场的形态。具体来说,在这一过程
中,发行人通过何种方式向投资者发出招股 要约?投资者通过何种方式向发行
人做出认购承诺?发行人或承销人以何种方式确定投资者的有效认股? 对这些
问题的不同解决方法,将形成不同的股票发行方式。

按照我国《股票发行与 交易管理暂行条例》以及《中华人民共和国证券法》的
规定,股票发行应当遵循公开、公平、公正和诚实 信用的原则;同时按照我
国股票发行市场的实际情况,公开发行的股票供不应求目前仍然是主要矛盾;< br>基于此种状况,我国股票发行实践中较常采用的股票发行方式主要有以下三
种:
⑴认购证抽签发行。实践中又称为“申请表方式”、“认股证方式”。依此种
发行方式,承销人在招 募证券时须首先向社会投资人无限量公开发售认购申请
表即认购证(可以附加身份证限制),每一单位的 认购证代表一定数量的认股
权,并载明其认购证号码;在认购证发售期限终止后,承销人个根据“三公”
原则,在“规定的日期,在公证机关监督下,按照规定的程序,对所有股票认
购申请表进行公开 抽签。”这通常是依据超额认购比例对认购证号码尾数进
行抽签,凡持有中签认购证者,方可按照招募文 件披露的证券发行价格认购定
量证券,而未中签认购证将作废。

认购证抽签发行方 法并不涉及股票价格问题,而仅依次来确定有效的认股人和
有效的认股数额,即这是一种股票定价发行方 式。这种发行方式是以所发行股
票的超额认购为前提的,在供不应求的情况下,它对确保股票发行的安全 ,缓
和供求矛盾有一定的作用。其缺点是发行环节过多、工作量大、认购成本高、
发行时间长。

(2)存单抽签发行。依此种发行方式,承销人在招募时须首先通过银行机构向社
会 投资人无限量发售专门的股票认购定额定期存款单,每一定额存款单同时代
表一定数量的证券认购权,并 载明存单号码;在存单发售期限终止后,承销人
应在规定的日期,在公证人监督下对上述存单号码进行尾 数抽签,通常采用依
认购比例进行存单号码尾数抽签的方法; 凡持有中签存单者,可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券,而未中签的存单将转变为单纯的银行定期
存款单。这在实践中通 常有两种做法:一是股款全额存入,即其存单的面额等
于每股股票发行价格与每张中签存单可认购股数之 乘积。另一种做法是存款与
股款分离,即其存单面额并不与认购股款挂钩,投资者认购面额一定的存单,
其目的只是为了取得存单和存单上的编号,中签者不能用存单抵交股款和手续
费,而需持中签存 单到交款地点另行交纳股款和手续费。

这种是虽然有其减少额外费用,降低投资人投资风险 的作用,但是在实践中却
伴随着巨大的存贷资金流动和存贷资金负担,其发行效果并不理想。

(3)上网定价发行。这是近年来被普遍采取的一种方式,其特点是:①此种
发行方式利用证券 交易所的股票交易系统,由认股人通过证券交易所的交易网
络申报认股承诺;②采取定额认股和抽签认股 的原则。

依此发行方式,发行人和承销人通过招股说明书和发行公告,向所有在其拟上市的证券交易所开设了股票帐户的投资人发出招股要约,在其规定的发行期
限内,凡是符合条件的投 资人均可以通过证券交易所的交易系统申报认股承
诺;认购期满后,由承销人根据“三公”原则按照规定 程序对全体认股人的认
股序号进行尾数抽签,以确认有效之认股人。中签者的认购将生效并交割证
券,而未中签者的认购资金将返还。如果发行人本次发行的股票于认购期满时
仍未能全部售完,余额部 分依承销协议由承销人买入。

这种证券发行方式反映了中国证券市场的特点,与国际资本市 场不同。我国目
前实行并且已经被规则化了的网上股票定价发行方式具有以下特点:

1、目前的各种股票发行均是由各级承销商借用由证交所统一控制的二级市场交
易网络进行招募,没有 收款银行进行收款终结,无法区分不同承销商的自由客
户群或发行网络,也很难充分确认投资人是否进行 了要式申购行为(因持续热
销反而发展起来了指定交易等一系列推定申购规则)。

2目前的网上定价申购方式因锁定资金时间短,造成了对机构资金、银行资
金、违规资金和信用资金极为 有利的申购条件,从而已经使股票申购成为某种
固定的交易模式;大部分违规资金实际上仅固定的实现存 款排队的功能并形成
整体盈利,其风险极低。

3由于我国并未真正采用股票账户实 名制,自1995年以来,几乎所有机构、证
券公司和大资金申购人已经普遍通过“代理开户”方式建立 了成百上千个以他
人名义建立的稳定的证券账户网,并依此建立了各自的股票申购制度基础。而
根据我国的法律和法院系统的一贯判例,证券开户行为是一具有身份性质的要
式法律行为,此类法律行为 不能“代理”进行。实际上,目前证券市场中此种
具虚名性质的证券账户群问题不仅已经成为操纵市场行 为、内幕交易行为得以
进行的基本工具,而且已经成为大资金拥有者股票申购行为的基本工具:此类大资金拥有者的新股认购行为并不真正具备机构投资人的行为特征,相反却力
图规避未来私募配售规 则对其行为可能的控制。

4自2001年6月份以来,我国又开始实行依二级市场持仓市值 配售的股票发行
方式,它是指在新股发行时,将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场
投资者配售,投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量,自愿申
购新股。2000年2月 14日,中国证监会发布了《关于向二级市场投资者配售
新股有关问题的通知》,具体方式为,按照确定 的价格将本次发行量的50%进
行市值配售,其余50%上网定价发行。由于交易系统承载等问题,该方 式在沿
用了半年、经过数十家企业的试点后,逐渐恢复为原来的上网定价发行。2002
年5月 21日,交易系统重新完成技术准备后,中国证监会发布了《关于向二级
市场投资者配售新股有关问题的 补充通知》,重新启动市值配售方案。根据该
《补充通知》精神,为照顾中小投资者利益,“其基本原则 是优先满足市值申
购部分”,因此,实际操作中,几乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于< br>市值配售没有了冻结资金的过程,投资者申购成本大大降低。
这一方式虽然在政策价值取向 上是正确的,同时在一定程度上也起到了改
善二级市场的资金供给状况,迫使原先囤积在一级市场的数千 亿元资金,能够
有一部分流向二级市场,稳定股市的作用但它只是网上定价发行方式的一种变
形 ,它仍然具有网上定价发行的前三项特征。

因此,并没有从根本上改变网上定价发行方式所存在的问题。

二、现行股票发行方式存在的问题与潜在后果

1目前的股票发行方式由于采用统一网络进行,尽管其成本低,但是它抹杀了
本国承销

商自有的发行网络与发行能力的差别,弱化了不同股票和发行人的差别,弱化
了对潜 在投资人申购股票行为的形式规则要求。

我国在20世纪90年代中期之前,在采用认购抽 签和存单抽签期间,新股发行
的抽签中签率通常在10%左右,曾经多次出现过20%、40%、60% 的中签率,广东
梅雁、中山火炬等公司发行新股时甚至出现过认购不足的情况;只是在采用了
网 上发行方式后,我国的股票申购中签率才一下子降低到1%左右。可以说,证
券发行市场上的此种过渡热 销的供求假象与目前所采用的发行方式有着内在的
联系。在此种方式下,不仅承销人的能力被抹煞了,发 行风险也被抹煞了,承
销协议也成了内容空洞的具文。

2目前的股票发行方式及相 关的规则实际上对于大资金拥有者和公众散户投资
人来说,是并不公平的。对于大资金拥有者来说,他们 无须承担任何风险,获得
的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种现象如果长< br>期得不到改变,将有损风险与收益共担的市场公平原则,也不利于保护广大中
小投资者利益,其进 一步的发展会逐渐将中小投资者逐出发行市场, 使得这一
表面上看起来十分公平的发行方式演变为实质上对一般投资者并不公平。

首先,以我国目前的市场规则,只有机构投资人才具有信贷条件,才具有市场
融资条件,才具有进入国债 回购市场的资格,才具有股票股权质押的条件;而
公众散户投资人完全没有上述融资的可能。其次,根据 金融数学中的大树定理
,我国目前股票发行中的中签率只有对大资金拥有者来说才具有真实确定的
现实意义,而对于散户投资人来说只具有理论上的概率意义;在大数定理作用
下,散户投资人正在丧失 耐心,并且正在被逐步挤出股票发行市场。从表面看,
投资者能否购得新股完全取决于事后摇号的结果, 而摇号抽签从数理统计学
上看是人人机会均等的,因而上网定价发行符合公正、公平、公开的原则。事实
上由于新股中签率极低的缘故,投资者往往无法购得自己中意的新股,而且在新
股上市价格与申 购价格之间存在巨大价差的情况下,投资者根本无须对股票本身
的投资价值等因素进行分析判断。因此, 上网定价的发行方式排斥了投资者的理
性判断,剥夺了投资者的选择权。再次,由于我国股票申购中企业 资金锁定时间
过短,成本极低,形成了对大资金极为有利的申购条件,形成了其融通资金反
复多 次使用的行为模式。应当说明的事,这里所说的大资金拥有者并不具有真
实机构投资人的行为特征。其资 金来源不愿曝光,而网上认购恰恰为其提供了
便利;其信用资金不愿承受市场风险,而网上资金排队和短 期锁定资金亦为其
提供了便利;其中签股票不愿接受机构投资人配售认购规则的规制,而网上申
购中大量的虚假账户正是为其提供了便利;此种大资金拥有者所追求的就是以
散户认购之名,收机构获利 之实。此外,按照国际资本市场中股票发行的一般
惯例,收款银行实际上为机构投资人和散户均统一提供 申购资金按揭,这在一
定程度上可以平衡机构投资人与散户的申购条件。

3由于目 前我国证券市场中,各机构投资人控制的虚名账户已经极为普遍,形
成了我国股票发行市场长期的过渡热 销的假象。

巨额申购资金长期屯集于一级市场,造成社会资源的巨大浪费。从经济学角度分
析,在上网定价发行的方式下,那些巨额申购资金的机会成本很小,仅仅是有限的
利息损失及通 讯费,不必承担二级市场巨大的市场风险,而一旦申购成功则获利
丰厚。这种“无风险、高回报”的发行 方式使大量资金涌入一级市场,造成
一级市场的虚假繁荣。随着新股流通股本的加大,发行公司的增多, 发行密度的
增加,滞留在一级市场上的资金将越来越多,这批巨额申购资金随着新股的发行
而快 速流动,平均运行周期往往不超过一周,因此,不可能通过现有的金融体
系转化为中长期生产建设资金, 对于GDP和物质生产的贡献基本为零,是社会资
源的巨大浪费。

因此,我们认为 ,首先:目前的过渡热销或过度供不应求是一种被扭曲的供求
假象;其次:这种热销的现象掩盖了真正的 供求关系, 目前股票发行市场中稳
定而无风险也是一种假象,该风险实际上被转移到二级市场,一旦出 现问题将
是二级市场的问题;最后:解决上述问题不能仅以提高新股发行价或“市场
化”定价方 式解决,由于新股上市价定位不仅与市场因素、行业因素、公司因
素有关,尤其还与投资人(特别是机构 投资人)的持股成本有关,问题是我国
证券市场监管者必须解决的难题,而目前市场所面临的难题正是由 以往市场中
各种问题积累而成的,其中股票发行市场积累的风险因素不可忽视。

4 在目前的这种股票发行方式下,“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。

从股市设立初始 的完全行政定价方式到如今不分行业和发展前景人为限定发行
市盈率,说明我国股市还没有完全摆脱计划 经济的惯性思维,一旦市场出现复
杂情况,自然不自然的想到“行政干预”,孰不知这只能“治表”而不 能“治
本”。实践也证明“行政定价”的惯性思维,一方面造成那些经过“包装”上市
的企业轻 易获得溢价资金;另一方面造成那些真正有发展潜力的企业股票抑价发
行,从而无法完全实现股市对金融 资源优化配置的功能。

三、理想的申购方式

证券发行方式与申购方式 是证券发行市场的制度基础,尽量采用合理公平的申
购方式对于证券市场的健康发展具有重要的意义。

因此,在考虑新股发行的方式时,应该遵循以下几项原则:(一)必须有利于
形成一 级市场的有序、合理、充分竞争局面,避免券商在低层次上展开恶性竞
争,通过充分合理的竞争来促进证 券业优胜劣汰的业内重组,从而促使券商逐
步走向高级化、成熟化、规范化,促进社会资源的优化配置。 (二)必须有利于
形成一级市场上股票的价格发现机制,通过竞争、竞价来形成股票的合理价
格 ,贯彻风险和利润统一的原则。对于一家新上市公司来说,其股票发行价当
然是越高越好,这样公司的发 起股东就可筹集到更多的资金,从而有利于上市
公司今后的发展。而对于准备申购上市公司股票的投资者 来说,发行价当然是
越低越好。这种供需之间的矛盾一般是通过准备承销上市公司股票的券商之间
的竞争来解决。上市公司最终愿意选择出价高而又颇有信誉的券商作为自己的
上市代理公司。对于券商 来说,必须承担发行价过高而发行不出去的风险。对于
以发行价认购股票的投资者来说,则必须承担上市 价格不确定的风险。这样,券
商的承销风险与其收益相应地结合起来了,投资者的认购资金也承担了与其 利
润相对应的风险。(三)要有利于二级市场的稳定发展。一级市场与二级市场要
有机地衔接起 来,避免新股发行时对二级市场产生巨大的冲击,必须能够对市场
中买新股与持旧股的行为起到积极的调 节和平衡作用,只有这样才能保证整体
股市健康稳定地发展。(四)当然要遵守《证券法》规定的“三公 ”原则。
“三公”原则是发行过程中规范参与主体行为的准则,也是整个股票市场运作
过程中各 个行为主体都必须遵循的准则。

应当说,任何一种发行方式均不可能完全消除不公平的问题 ,均不是完全无瑕
的;但我们认为,结合国际资本市场管理与我国的实际情况,理想的发行方式
至少应符合以下特征要求:

1合理的认购方式应当建立在证券账户实名制的基础上,并且对 于机构证券
账户来说不应当限制其申购上限,以排除其用他人账户申购之必要,使发行市
场投资 人结构进一步透明化、真实化,至于机构投资人与散户认购人之间的需
求差别完全可以以分类申购规则解 决。

2合理的认购方式应当建立在分类抽签的基础上,例如在采取股票公开发行加
机构配售的基础上,应当对机构申购人与散户认购人(以申购数额计)分别统
计,分别抽签,以解决过渡 热销条件下的博弈问题与公平问题。

3合理的认购方式应当强调申购行为的审慎性与形式性,尤其应强调该行为手
续一次有

效。由此意义上说,我国证券市场中盛行的申购手续持续有效,关于股票申购
的推定 规则,指定交易规则均存在问题,一旦发行市场中真实的供求关系暴
露,将会围绕着当事人申购与否、申 购资金缴纳数量、承销协议条款产生大量
的纠纷。相反,我国过去曾采用过的网下发行方式则无此类问题 。

4合理的认购方式与申购规则应当在降低成本与维护公平两者之间谋求基本平
衡 。目前发行市场规则中对于认购成本的制度设计完全站在大资金拥有者的立
场,并且许多人有意弱化国际 资本市场普遍采用的比例配售规则。

四、股票发行方式的建议

为解决我国证券发行市场中制度优化与潜在风险的问题,我们考虑可以采取以
下办法:

1在小范围内试点以证券账户实名制为基础的存单抽签申购方式,此方式可有
效排除 不真实的申购人,排除违规信用资金进入申购,同时又取存单抽签申购
方式之长;如果经过一段试点后, 中签率持续保持在较高水平,则可以总结其
规则要点作为大面积改革的经验。

2尽 可能引入股票发行中的收款银行制度和申购按揭制度,此两项制度本来就
是商业银行的中间业务,并且尽 量与网下发行方式相结合,以此来克服目前证
交所零息收款的做法。此做法有助于鼓励公平商业原则与公 平原则。

3在取得了一定经验的基础上,对于发行方式改革应慎重进行;因为发行市场中真实供求矛盾的暴露,可能会引起二级市场之下跌,故发现问题与解决问题
应分两阶段进行。












注释:

参见董安生主编:《证券发行与交易》,中国人民大学出版社,
1996年版,第147页。

见《中华人民共和国证券法》第3条、第4条;

《股票发行与交易管理暂行条例》第25条;

参见董安生主编:《证券发行与交易 》,中国人民大学出版社,1996年版,
第152—153页。

该要约中限定了 每个开设股票帐户的投资人的认股限额,通常是每人1,000
股,并规定了股票发行价格。

在大量的随机现象中,既有随机事件频率的稳定性,也伴随着平均结果的稳
定性,即无论个别随 机现象的结果如何,或者它们在进行过程中的个别特征如
何,大量随机现象的平均结果实际上与每一个别 随机现象的特征无关,并且几
乎不再是随机的。大树定理从理论上阐述了这种大量的、在一定条件下的、 重
复的随机现象呈现的规律性即稳定性。由于大树定理的作用,大量的随机因素
的总体作用必然 导致某种不依赖于个别随机事件的结果。参见袁荫棠编《概率
论与数理统计》(修订版),中国人民大学 出版社,1990年7月第二版,1999
年1月第20次印刷,第103页。

同上书。

有关研究表明,我国新股发行定价偏低,新股公开发行到上市第一个交易 日收
盘的平均异常报酬率高达58.1%。新股认购后在上市首日卖出,连本带利重回发
行市场 申购新股,可以赚取无风险的稳定收益,与流通市场相应的高风险低收益
反差明显,最终导致对流通市场 的不利影响,最直接的就是大量资金退出流通市
场回流发行市场,使发行市场、流通市场资金比例失调, 影响了流通市场的正常
运行。

林海颖、陈晓芸撰:新股上网定价发行方式亟待改革,载《经济论坛》2000
年第4期。

从1993年至1998年,我国新股发行市盈率基本控制在15倍以内;1999年
后,新股发行实行市场化定价改革,市盈率普遍界定在25-50倍之间,其中闽
东电力创下88.6 9倍发行市盈率的纪录;从2001年3月17日开始,随着核准
制和累计投标询价发行等方式的推行, 新股发行的市场化程度越来越高,随后
首只按核准制发行的新股用友软件,发行市盈率高达64倍并以3 6.68元的发行
价创下了新股发行的最高价纪录;自2001年11月初以来,新股发行市盈率又被控制在20倍以内,新股的发行价也随之降低。从2001年末山鹰纸业“超低
价、低市盈率”发 行,到2002年底皖通高速发行市盈率创了12.22倍的新低,
再到本周星马汽车公布的6.78倍 发行市盈率创下了历史新低。
(http:,2003年3月
27日)
自2002年 6月1日起,经中国证监会批准,中国证券登记结算有限责任公司
发布的《中国证券登记结算有限责任公 司证券账户管理规则》正式实施。其中
第一章第7条规定:“投资者开立证券账户必须提交有效身份证明 文件及复印
件,申请开户时注册的证券账户持有人名称必须与身份证明文件中记载的名称一
致。 ”这可以看作是我国在证券发行方式问题上做出的重大改革中的非常重要
的一步。该规则的出台,表明股 票实名制已经启动。












出处:无出处















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