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600819耀皮玻璃:建立双向交易模式来降低股市风险的相关分析

作者:admin
来源:http://www.ycssp0359.com/gupiao
日期:2020-10-31 20:25

300303股票-东南大学股票

2020年10月31日发(作者:傅继铎)





建立双向交易模式来降
低股市风险的相关分析
文件排版存档编号:[UYTR-OUPT28-KBNTL98-UYNN208]


关于建立双向交易模式来降低股市风险的相关分析
徐传谌 张炳雷
1

吉林大学中国国有经济研究中心,吉林长春,130012
[内容提要]:从2001年开始 ,中国股市进入到一轮长达四年的调整期。究其
所以,就是因为中国股市实行的单向交易模式使得风险不 断累积,最后集中爆发
而形成的。如果要改变这种状况,就要变革这种单向交易模式,建立能够“卖空”个股的双向交易模式,本文就此做出了相应的分析。

[关 键 词]:股票;股票指数;股指期货;卖空

从2001年6月开始,中国股市开始了一轮长达 4年的调整,上证综合指数从
2245点跌到不足1160多点,跌幅接近50%,是自从1994年股 票市场进入规范化
运行以来调整时间最长,幅度最深的一次。

从股票市场建立的那天 起,指数的涨跌就是必然的,而且就国际上有代表性
的股票市场看,基本上都有过这种长期、深幅调整的 经历。不过在某种情况上
看,中国股票市场的情况却与这些已经完全成熟的股票市场有着本质的不同。无
论是1929年的全球性股灾,还是日本十年来的股市低迷,这一切都是伴随着经济
衰退出现的 ,但是中国从2001年开始,每年的经济增长率都在8%以上,甚至实际
的经济增长还要超过这个数字 ,在一个生机勃勃、经济飞速增长的外部环境下,
为什么股票市场会如此的低迷呢股票市场作为经济发展 “晴雨表”的作用为什么
在中国根本无法体现呢

一、中国股票市场的先天性不足决定了它的投机性

股票市场最初产生,是为了方便资 金的融通和股权的转移。但随着它一步步
的发展壮大,股票市场的投机功能越来越明显,越来越为人所重 视。现在的股票
市场已经逐渐背离产生的初衷,朝着投机性而非投资性的方向发展。

随着经济的发展,社会上出现了大批的闲置资金。相当一部分资金为了实现
增值的目的被投入到股票市场 中。相对充裕的资金为股票价格的大幅涨跌提供了

作者简介:徐传谌(1953—),男,山东东平人,吉林大学中国国有经济研究
中心主任,教 授,博士生导师,研究方向为产业经济学、企业制度与企业理论;.
张炳雷(—),男,吉林大学中国国 有经济研究中心博士研究生。

1


客观基础,通过资本运作获利 要远比进行任何实业投资获得的回报要快得多。在
高额利润的诱使下,大批原本是以投资为目的的资金转 为投机牟利。

不过一般而言,即使当一个股票市场发展到以资本运作为主的阶段,它也无法摆脱对客观经济环境的依赖。资本运作也必须依照对于经济大环境和个股业
绩、预期的小环境来进 行。毕竟这种成熟股票市场是以股权的转让为基础产生
的,金融产品无法割裂与其经济主体之间的联系。

但中国股票市场却具有自己的特性。

新中国的股票市场并非是自发形成的 。在股票市场设立之初,无论是上市公
司还是投资者,对于股票的认识并不清晰。中国股票市场是建立在 对于将来经济
发展阶段预测的基础上,而不是像国外那些成熟股市建立在客观需求的基础上。
尽 管它建立了一整套交易制度和模式,在运行的过程中也不断的完善,但它终究
不是一个出于对资金融通与 股权转让天然需求的目的建立的,这个先天性的限制
注定股票的金融运作与公司的经济本体联系并不紧密 。

事实上,中国股票市场的“政策市”也正是由于这个先天性的限制所决定
的。首先 ,大部分上市公司的股票并非全流通,有大量的国有股和法人股;其
次,流通股市场的种种政策限制,使 得在流通股市场进行公司收购根本不可行;
再次,由于没有股票期权和期货制度,公司管理者的激励机制 不足,这一切就造
成公司运作与股市表现几乎完全割裂,除非公司准备配股或者发行新股,否则根
本不用顾及到股票价格的问题。

由于几乎完全隔绝了与上市公司的内在联系,中国股票市场 从一开始,就是
一个完全的资本运作市场,投机获利几乎成为交易的唯一目的。这一点,从我国
股票市场的高换手率就可以看出。1997年,纽约证券交易所的缓后率为%,东京证
券交易所为%,伦 敦证券交易所为44%,而我国的股票换手率要远远高于这三个最
重要的、成熟的股票市场。1999年 ,沪市换手率为%,其中A股市场换手率达到
了%

。对于这样的市场,只有两种力量 最有影响力:资金和政策。

这种高投机性的结果就造成了高风险性。尤其是当股票市场制度出 现了缺陷
的时候,这种高风险性就会不断的累积,一旦释放出来,所造成的破坏和影响将
难以估 量。

二、简单的单向交易模式是中国股市巨幅波动的直接原因



对于一个股票市场,即使它是以投机为目的的,如果拥有合理的制度安排也
不会出现股指长期盘 跌的局面。

中国股市之所以如此动荡,起伏较大,其直接原因就是股票市场只能单向交
易。即在中国的股票市场中,若想获利,只有一种模式,即低买高卖,在低位建
仓,在高位出售。这种 交易方式使得时间成本、交易成本和交易风险大幅增加,
这种增加的结果,必然造成风险的积累,从而使 股票市场振幅增大。

以投机为目的的股票市场中,庄股的出现完全是一个合理的经济现象。拥 有
大笔资金的投机者通过合法甚至非法的手段控制控制股票的运行来获利,无论在
中国股票市场 还是在世界各地的股票市场上都是十分普遍的,而中国股市有一段
时间甚至出现了“无股不庄”的景象。

就技术层面而言,庄股的运行通常是打压、吸筹、拉升、洗盘、拉升、出货
几个阶段 。而在这个主要运动趋势中,还会随着股票市场的总体走势出现多个往
复波动的次要趋势。其时间通常要 持续一年至两年的时间。在此期间,几乎股票
的所有风险都由庄家承担。他要负责将股票价格维持在一个 合理的价位,为此必
须付出大量的资金。这种长期运作所造成的机会成本是难以估量的。一旦庄家的资金链断裂、上市公司出现预料之外的异常变化或者股市总体出现非系统性风险
加大的情况,就有可 能损失惨重甚至被完全“套牢”。

可见,既然资本运作要冒如此之大的风险,那么这种运作就 必须要有相当的
补偿。因此,在最后的拉升、出货阶段,庄股的股票往往会被拉升到一个完全脱
离现实的虚高位置,为了支撑这个脱离现实的价位,就需要制造一些利好消息,
以便使庄家达到顺利出货 的目的。这也是为什么在股市繁荣时期屡次出现违规股
票的一个重要原因。

当庄家顺 利派发了手中的筹码后,经过长期累积的风险就转移到“博傻”的
牺牲者手中。而此刻,虚高的股价在没 有了“利好”与资金的支撑后,开始一路
下滑。它们往往是一蹶不振,持续下跌。

尽 管从表面上看这是庄家操盘的结果,但就整个过程的实质上而言,这是由
于风险不断积累后突然集中爆发 而产生的,而风险之所以能够不断积累,根本原
因是中国股市存在着先天性的不足,而直接原因则在于单 向交易获利的交易制
度。



在当前的客观环境下,即使在不能迅 速弥补中国股票市场上先天性的不足,
通过建立双向交易制度,也可以在某种程度上化解这种风险的累积 。

三、建立双向交易模式可以化解累积风险、平稳股市波动幅度和单向运行时


所谓双向交易模式,即在允许股票现货交易同时,投资者还可以通过卖空股
票获利的交易方式。

从理论上看,单向交易模式也可以进行多空转换,但这种多空转换却有着机
会的不平等,而 这种不平等就是其进行风险积累的根本原因。一支股票在低价位
运行的时候,任何资金都有机会低位介入 。也就是说,在低位介入的机会对于全
体投资者而言是完全平等的,任何人都可以选择介入。当股价运行 到高位的时
候,如果看空,投资者可以选择抛出股票,但在这个阶段,看空的机会却是不平
等的 。只有那些拥有股票的投资者才能够“看空”,而那些不拥有股票的投资者
却无法“看空”。表面上看, 这种“看空”的特权是对股票持有者机会风险的补
偿,但事实上,那些持币者也同样有着机会风险,既无 法获利的风险。在一个股
价处于低位的阶段,介入的投资者亏损的风险远远小于获利的机会,即使股票价
格处于合理范围内的时候,他们获利与亏损的风险也是各占二分之一,可见,按
照公平的角度上 看,股票投资者不应该得到这种“看空”的特权。

正是这种不应该获得的“看空”特权,在“ 博傻”的情况下造成了对后来者
事实上的不平等:他们不能按照自己的意志投资,如果想获利,就必须高 位介
入,然后在更高的位置抛出。而在拥有这种“看空”特权的情况下,股票持有者
完全可以将 股价维持在一个虚高的位置,让那些后来者承担风险,进行风险的转
移。

从这个过程 中可以看出,正是股价低位无差别的机会与高股价时“特权”的
差别,才造成了多空转换时间和规模上的 差异,也造成了风险的累积。

由单向交易模式转为双向交易模式,从表面上看这似乎更加增加 了投机的可
能性,会鼓舞投机行为,造成风险的加剧,但从股票市场的实质上看,双向交易
模式 所带来的是机会的均等。即无论股价在高位还是低位运行,它所面对的都是
全体投资者——无论是持股还 是持币,这种多空双方机会完全均等的结果所带来
的不会是更大的风险,而是风险有规律的爆发。它会自 动设定一个风险累积的程
度,达到这个程度后,就会立刻进行多空转换,将风险释放出来。这种风险不断


得到释放的结果是平滑了原来巨幅波动的股市,只要经济健康发展,股票市场就< br>会在有规则的小幅波动中向上运动,而不是出现这种股票市场与经济运行相背离
的结果。

股市一旦实行双向交易,投资者获利方式就会发生改变。由以往的低买高卖
变为低买高卖和高卖 低买相结合,其结果往往会发生惊人的变化。

从技术层面分析,这种交易方式所带来的显着变 化,就是投资者获利所需的
机会成本大幅降低,时间大幅缩短,所累积的风险也就相应降低了很多。
假设一只股票的走势图如下图所示:

M O

K

N Q

I L P

A C E G G S U

B D H R T V

F


从A至V为一只股票完 成一个运行周期的完整图形,这个运行周期无论是否
是有大资金操作都会出现,只不过庄家通过一系列的 资金运作对股票整体运行趋
势产生了某种程度的推动作用。也就是说,庄家只是在利用股票运行趋势获利 而
并非是制造股票运行趋势。

按照以往庄家的操作手法而言,从A至H为打压吸筹区 ,从H至L为拉升、
洗盘区,从L到P为拉升出货区。当然,就不同的手段而言,这些区域并得完全固定,但操纵股票的资金基本上都是按照这样的情况运作的。可见,如果想要获
得足够的利润,庄家 所受到的约束很多。首先,他要将股价打压,然后吸取大量
的筹码,这就要求资金入市的时间必须有限制 ;其次,他要在拉升的过程中不断
的洗盘,以减轻自己日后想要进行主升浪时所受到的压力;第三,从资 金进场到
最后派发出筹码获利,至少要经历从A至P这么长的时间,这期间无论是系统性


还是非系统性风险不能出现对庄家不利的变化,否则后果将很难控制;第四,至
少从 A至L期间,庄家的资金链不能出现任何问题,要保证自己手中掌握大量的
资金,以便维持股价,承担风 险;第五,至少在L至P阶段,股票的交易量要有
保证,能够顺利将手中的筹码派发出去,否则就有被“ 套牢”的危险。

而这仅仅是假定这只股票只有一个庄家的前提,如果出现两个获两个以上的< br>拥有大量资金并同时在低位介入的投资者,那么情况就会更加复杂,风险更大。

如果说 庄家通过对于上市公司的了解甚至于上市公司的非法“合谋”可以最
大限度的避免非系统风险的话,那么 在这种操作方式下,系统性风险几乎完全无
法避免。

但是当交易规则改变,市场可以 双向获利的话,交易手法就会出现很大的变
动,在运作期间所累积的风险,也会由于不断释放,相应减少 很多。

首先,投资者在选择股票的时候,在低价位介入已经不再是唯一的投资获利
手 段。假定一个投资者选定了一只股票,可这只股票正处于M点,如果单向获利
的时候,在投资者能够做出 正确预期的情况下,也至少等到股票运行到M至N期
间的O点价位以下介入,才能够获利,而在这种情况 下,往往风险巨大,这种短
线进行价差获利对于拥有大笔资金的投资者而言是无法承受的。所以他们一般 会
等到股票运行到Q点之后介入,一步步打压股价,吸取筹码。但在双向交易的情
况下,他们如 果作出了正确预测,完全可以在M点沽空股票,然后在N点甚至一
直等到R点平仓,获利甚至要比正常现 货买卖丰厚。可见,在这种情况下,投资
者获利所需的时间缩短,相应的风险也就会减少很多。

双向交易规则实行后,在股票市场上的博弈行为也就相应复杂,投资更会趋
于理性,价格波动也 会趋于合理。在单向获利的情况下,如果一个大资金抢先在
低位介入某只股票,基本上可以确立它对于这 只股票股价的操纵权。因为凭借其
成本的优势,其他在高位介入的资金很难在股票运行中获得比这支资金 更大的利
润。在理性预期以及没有任何合谋的情况下,他必然会成为唯一的庄家。相对于
其他中 小投资者,这个在资金上处于绝对优势地位的庄家完全可以将股票拉高至
一个近乎不合理的价位后派发获 利,这就使得风险不断的累积,最后集中释放,
造成巨大的破坏。

但在双向获利的情 况下,这种“先入为主”的优势已经荡然无存。大资金之
间的博弈将会令股价的运行充满变数,不过这种 复杂的变数却令风险不断的得到


释放。假定一个庄家在A点介入某支股票后,当他 将股票拉升至I点时,另外一
个大资金完全可以在此处沽空股票,在G点平仓获利;甚至当股票运行至M 点
时,忽然进入大笔资金沽空,破坏庄家自己的出货行动。庄家辛辛苦苦的操作完
全为他人“做 嫁衣裳”。这种多空之间博弈的最终结果,是股票不会再进行完全
脱离上市公司现实的巨幅波动,其波动 的幅度将不断地缩小,直到处于一个多空
双方均能接受的合理范围。

事实上,双向交 易获利的情况下,任何股票的非正常波动均会吸引大量的资
金。在单向交易的时候,对于投资者而言,往 往是按照“卖跌买涨”的操作手法
获利,即使股票价格处于一种脱离现实的“虚高”状态,由于受到“筹 码”的限
制,多空转变的节奏也是极慢,风险仍旧在不断累积;但在双向交易的情况下,
一旦股 价脱离合理范围,无论投资者是否手中握有“筹码”都可以沽空股票,这
无疑极大加快了多空转换的速度 ,可以在极短的时间内释放风险,将股价恢复到
合理的范围内。

因此,在双向交易模 式下,某支股票很难进行长时期的单向运动。无论是沽
空还是做多,只要股票脱离了合理的范围,必然会 引起场内大笔资金的介入。股
价运行趋势将会更加平滑,风险也不会累积。

四、实施双向交易模式的优点及不利因素

通过以上的分析,可以看出,实行双向交易模式有以下的优点:

(一)
有利于流动性增加,股票价值回归理性。

实行双向交易模式以后,由 于多空双方时刻都处于机会均等的状态下,任何
违反客观现实限制的股价波动趋势都会受到极大的限制, 多空转换要比单向交易
的时候加快很多,但股价不会与其真实投资价值出现过大的背离,必然会围绕其< br>真实投资价值做小幅波动,振幅变小。即使股票仍然按照“波浪理论”运行,其
幅度也必然远远小 于只能做单向交易下的情况。风险在股价的小幅波动中缓慢地
释放,那种集中释放风险、对股市造成破坏 的情况将是极其罕见的。同样,由于
这种多空机会相等,限制了股价异常波动的情况,股价必然会以其真 实投资价值
为参照,利用投机大幅获利的机会极大降低,人们的投资会更加理性,最终将投
资的 着眼点放在公司的业绩和成长性而不是股票的投机性上。

(二)
有利于稳定市场,减少波动,大起大落。



就个 股而言,实行了双向交易模式后,其股价的变动幅度会降低;同样,对
于股票市场整体而言,实行双向交 易模式后,其波动幅度也会照以往降低。个股
的运行一般是以总体股票市场的运行为依据的。大部分股票 的运动趋势与股票市
场的总体运动趋势趋于一致。

由具有代表性股票构成的股票指数 是市场总体态势的最直接表征。股票指数
的波动是由个股波动共同构成的。而对于股票指数的预期直接反 映在大部分股票
的实际走势上。无论市场处于一个向上上升的趋势还是向下运动的趋势,大部分
股票都是按照同样的趋势运动。

在单向交易的市场上,当股票指数不断向上运动的时候,由于 多空转换的不
平等所造成“看空”时滞,即使个股股价处于“虚高”状态,由于不能立即沽
空, 那些后来的投资者会因为股指上涨而对各股也抱有信心,这就使得原本“虚
高”的股价更加脱离实际价值 。多个“虚高”个股所造成的结果累加在股指上,
造成了股指严重脱离现实依据,习惯了这种“虚高”股 指的投资者对后市的判断
将不再准确;而当大部分投资者发现股指已经处于这种状态并开始“看空”个股
时,所有的个股累积风险几乎同时释放,股指下跌,下跌的股指又使得股票持有
者进一步看空, 甚至会令股价下跌到完全不合理的状态。这种个股和股指的相互
作用,使得股市波动剧烈。
< br>但在双向交易市场上,即使股指是在不断向上运动,但由于个股的多空转换
没有时滞,价格运行会 趋于平稳,并不会因此造成股指大幅背离价值,这就减少
了股市起伏的幅度,尽管个股与股指之间的相互 影响依旧存在,但由于投资者对
后市判断比较清晰、准确,已经不会造成严重的“助涨助跌”。

(三)双向交易模式在一定程度上弥补和防范非系统性风险和系统风险。

由于并非一 定要通过低买高卖的形势获得利润,双向交易模式对于非系统性
风险和系统性风险具有防范和补偿的性质 。当投资者买入某支股票后,一旦股票
价格因为非系统性风险或者系统性风险下跌,他完全可以通过大量 沽空股票获
利,这样就在某种程度上弥补了非系统性风险造成的损失。

同样,对于一 个以股息红利为目的的投资者而言,为了防备因为股票价格下
跌而造成损失,他可以通过沽空股票进行控 制。这样在某种程度上起到了“套期
保值”的目的。

显然,这种弥补和防范风险的作用是单向交易所无法做到的。



(四)为推出股票指数期货奠定客观基础和条件。

对于中国股市,股票指数期货的推 出是必然趋势。但在推出之前,必须实行
股票双向交易制度,否则一旦股指期货推出,那种股指可以买空 卖空、个股却无
法进行多空选择的不对称交易模式必然会给中国股票市场带来极大的隐患。
< br>当股指期货推出后,必然会出现利用股指期货套期保值和利用期货、现货价
差套利的交易方式。事 实上,推出股市期货的目的,也正是要通过这两种交易方
式来实现价格发现、预测,保持股市平稳运行。 但如果仅有期指可以作空而个股
却无法作空的话,根本就无法实现全面的套期保值和跨市套利交易,甚至 有可能
出现加剧股指震荡幅度的情况,推出股指期货的目的根本就无法实现



因此,只有先推出个股的双向交易,才能够推出股票指数期货。

实行双向交易方式也会出现一些不利的情况:

(一)一旦股市出现系统性风险,整体的抛空的风险会大大增加。

由于股票多空转换 迅速,一旦出现系统性风险,由于沽空很难找到对象,就
使得这种抛空的风险大大增加,在从众效应的作 用下,这种风险会被不断放大,
使得股市整体在短时间内下挫,出现巨幅波动。不过,我国实行的涨跌停 板制度
可以在某种程度上化解这样的风险。

(二)股市允许作空,会使得投机力量更加强大,股价波动频繁。

尽管由于多空转换 频繁造成股价振幅变小,但由于这种作空制度客观上鼓励
了投机行为,势必造成投机力量的加大。在大量 投机资金的要求下,尽管股价的
振幅变小,但波动频率却会增大。这种增加的频率也会在客观上加强股市 的不稳
定性。

(三)
沽空会造成风险无限。

对 于一个沽空者而言,他面临的损失与做多者是不同的。做多者最多的损失
就是他用来购买股票的全部资金 ,但对于沽空者而言,他的损失从理论上讲可以
是无限大,一旦判断失误,其损失将相当惨重。

五、对实行双向交易模式所应采取的相应管理措施

对于双向交易模式,由于其具有卖 空的性质,风险极大,因此在相应的管理
措施上也要更加严格。



首先,要实行保证金制度。沽空的风险无限,为了规避这种风险,必须设定
保证金账户,要严格执行保 证金制度,对于那些保证金不足者必须在第二天开市
前补足,否则强行平仓,禁止交易。
其次,加强账户审核,设为沽空股票所设立的特别账户。未平仓之前禁止动
用卖空股票所划入帐户的 资金,以防范风险。

第三,实行市场准入制度,对投资者提出高信用要求。将投资者按照资金 和
信用级别分类,对于那些资金不足和信用不够者禁止进行股票沽空。

第四,建立、 加强、完善紧急机制。由于做空机制的引入,客观上增加了市
场的风险性,也使得管理上更加困难。一旦 出现大资金利用其资金优势控制市场
的局面,将会造成巨大的破坏。尤其是我国金融市场即将开放,国际 金融市场上
的大笔游资会对我国股市安全造成极大的威胁。我国必须建立完备的预警和紧急
事件 处理机制,避免1997年在东南亚各国的金融危机在我国重演。


注释:

韩志国:《中国资本市场的制度缺陷》,经济科学出版社,2001年4月第一
版,30页。

刘 玲:《股指期货上市的负面影响及其对策》,《商业研究》,2003年第13
期。
Abstract: The Chinese stock market has been adjusted for four years
since the year of 2001. The reason of this adjustment is that the model
of unidirectional exchange makes the risk keep on adding up and finally
erupt together. If we want to modify the situation of Chinese stock
market, the model of unidirectional exchange should be innovated and
the short-sale exchange system should be built up. This article will
analysis this accordingly.

Keywords: stock share index stock price-index future short sale

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